大家好，我是長(zhǎng)橋海豚君！
北京時(shí)間 3 月 21 日晚間港股盤后，九毛九發(fā)布了 2022 年全年業(yè)績(jī)。由于在二月份下旬，公司披露過(guò) 2022 年業(yè)績(jī)預(yù)告，收入和凈利潤(rùn)皆已經(jīng)公布，因此也無(wú)所謂市場(chǎng)有沒有預(yù)期了（事實(shí)是，對(duì)于虧損，機(jī)構(gòu)的預(yù)期偏差的比較遠(yuǎn)，意義不大）。
(資料圖)
雖然下半年業(yè)績(jī)虧損是早知道的，但是由于有許多與經(jīng)營(yíng)無(wú)關(guān)的費(fèi)用或者損失干擾，使得原本就非常貧瘠的業(yè)績(jī)表現(xiàn)進(jìn)一步雪上加霜。
要點(diǎn)如下：
1.門店繼續(xù)拓張，慫火鍋進(jìn)展較快：去年對(duì)于線下餐飲無(wú)疑是非常沉重的打擊。長(zhǎng)時(shí)間大面積的網(wǎng)格化管理，以及經(jīng)常性的限流，幾乎讓所有餐飲門店門可羅雀。可以說(shuō)是開一家，虧一家，很多餐飲門店沒有倒在 20 年，卻倒在了 22 年。
如此情景還要保持門店持續(xù)擴(kuò)張對(duì)餐飲企業(yè)而言是非常大的挑戰(zhàn)。整體看九毛九在門店的拓展上面還是保持了一定的節(jié)奏，不管是太二還是九毛九或者是慫火鍋，均有不同程度的門店新增。其中，慫火鍋由于基數(shù)較小，增長(zhǎng)趨勢(shì)比較突出，雖然目前整體對(duì)集團(tuán)的貢獻(xiàn)還不算大，但是未來(lái)今年體量逐漸上來(lái)之后，足以形成一塊不容小覷的業(yè)務(wù)。
對(duì)于 2023 年的開店節(jié)奏，大致是太二 120 家（包含國(guó)內(nèi) 105 家，國(guó)外 15 家），國(guó)內(nèi)采用繼續(xù)下沉的方式（圍繞高線的邊緣商圈），國(guó)外往北美、東亞、及東南亞等地區(qū)發(fā)展。慫火鍋的規(guī)劃是 25 家，華南為主全國(guó)擇機(jī)選擇。整體上還算是一個(gè)快速擴(kuò)張的節(jié)奏。
2.翻坐率下行，元旦之后已見好轉(zhuǎn)：去年三四季度客流的凄慘情況在這幾天李寧、安踏的財(cái)報(bào)中海豚君已經(jīng)反復(fù)說(shuō)的都疲倦了，過(guò)去的已然過(guò)去。從元旦后來(lái)看，九毛九的恢復(fù)情況還是不錯(cuò)的，雖然公司沒有披露月度的數(shù)據(jù)可以進(jìn)行直接對(duì)比，但是相信大家近期觀察到的餐廳等位情況來(lái)看，恢復(fù)效果還是很不錯(cuò)的。
根據(jù)海豚君與行業(yè)交流了解，1-2 月累積同店收入情況，太二和九毛九基本上恢復(fù)到了 22 年同期水平（并不是一個(gè)小基數(shù)，還在大面積防疫管控之前）。其中太二的恢復(fù)情況更好一些，已經(jīng)超過(guò)同期水平。
但是和 2019 年相比，還有一段差距。太二和九毛九恢復(fù)到了 19 年同店的 9 成和 7 成。可能還遠(yuǎn)沒達(dá)到大家之前預(yù)想的 “報(bào)復(fù)性反彈” 的程度。
3.人均消費(fèi)下滑：量?jī)r(jià)齊跌，對(duì)于餐飲行業(yè)來(lái)說(shuō)，如果沒有出現(xiàn)排隊(duì)的情況，客單價(jià)或者人均消費(fèi)是很難提起來(lái)的。尤其是很多餐飲連鎖都是在一二線城市樹立品牌形象之后，開始往低線市場(chǎng)下沉，本身就會(huì)遇見一些難度。
海豚君認(rèn)為，在翻座率恢復(fù)到 2020 年之前（18 年和 19 年確實(shí)太高），人均消費(fèi)暫時(shí)不要做很大的預(yù)期，需要慢慢來(lái)。
4.費(fèi)用率和非經(jīng)營(yíng)因素同時(shí)干擾凈利潤(rùn)：除了本身因?yàn)榻?jīng)營(yíng)情況導(dǎo)致盈利能力下滑之外（太二門店層面經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率從 22% 下降至 14%），還有非經(jīng)營(yíng)因素進(jìn)行較大影響的干擾。屋漏偏逢連夜雨，去年全年匯兌損失接近 8 千萬(wàn)，使得凈利潤(rùn)即刻轉(zhuǎn)負(fù)。
海豚君整體觀點(diǎn)：
整體來(lái)看，九毛九的問(wèn)題還是不小，雖然這個(gè)問(wèn)題不是九毛九一家的問(wèn)題，而是整個(gè)行業(yè)的問(wèn)題。確實(shí)去年由于線下客流下滑嚴(yán)重，對(duì)剛性成本較高的餐飲來(lái)說(shuō)是比較沉重的打擊（尤其直營(yíng)）。但是九毛九也有自身的缺陷，雖然在嘗試不斷的突破，但與同行之間的差異化不算特別明顯。面對(duì)喜新厭舊的消費(fèi)者比較難解決復(fù)購(gòu)的問(wèn)題。
不過(guò)目前終端客流在逐漸恢復(fù)，從 1-2 月份的社零數(shù)據(jù)來(lái)看，餐飲類的恢復(fù)情況也比較靠前。可能會(huì)有投資人擔(dān)心，目前的恢復(fù)會(huì)不會(huì)是一個(gè)短期行為。長(zhǎng)期是否會(huì)因?yàn)榻?jīng)濟(jì)的壓力，而導(dǎo)致消費(fèi)能力不足。對(duì)于這一點(diǎn)，海豚君只能說(shuō)現(xiàn)在還沒有一個(gè)絕對(duì)的結(jié)論。
但是我們從一個(gè)中性偏樂(lè)觀的角度去看九毛九未來(lái)長(zhǎng)期的發(fā)展，可參考早期海豚君深度報(bào)告《九毛九（下）：太二撐得起股價(jià)暴走的九毛九嗎？》，在假設(shè)翻坐率達(dá)到 4.0，門店達(dá)到 870 家的情境下（目前還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有達(dá)到），采用 DCF 進(jìn)行估值，九毛九的預(yù)期股價(jià)是 21 港幣，據(jù)現(xiàn)在安全邊際還不夠明顯，只能說(shuō)是保持觀察。
以下為財(cái)報(bào)詳細(xì)解讀
從門店數(shù)量上看，是本次財(cái)報(bào)中唯一能看到明顯增長(zhǎng)的數(shù)據(jù)。對(duì)比下來(lái)，雖然慫目前的體量比較小，但是增長(zhǎng)趨勢(shì)很快，并且火鍋的客單價(jià)要比酸菜魚高一些，經(jīng)過(guò)幾年的蓄力，相信未來(lái)在集團(tuán)會(huì)有一個(gè)舉足輕重的占比。
而根據(jù)公司最近交流的情況，2023 年的開店目標(biāo)還是非常可觀的。新增 120 家的太二和 25 家的慫火鍋，慫基本上是達(dá)到了翻倍的狀態(tài)，而太二的增幅也超過(guò)了 20%。
不管是翻坐率還是人均消費(fèi)金額都不理想，不過(guò)在去年客流受限的狀態(tài)下也是不得不接受的現(xiàn)實(shí)。不過(guò)目前的經(jīng)營(yíng)情況尚在恢復(fù)當(dāng)中，只是節(jié)奏不算太快。
從同店銷售的角度上看，不管是太二還是九毛九去年都要比 2021 年慘太多，雙雙下滑。
量?jī)r(jià)齊跌導(dǎo)致的結(jié)果是經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率的直線下降。從分品牌的角度看，主要是源自太二的門店層面已經(jīng)利潤(rùn)率的下降所導(dǎo)致。九毛九的門店層面經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為 12.9%，和上一年持平，而太二僅為 14.3%，對(duì)比上一年下降 7pct。
從社零數(shù)據(jù)來(lái)看，今年 1-2 月份的恢復(fù)情況還不錯(cuò)，考慮到未來(lái)三個(gè)季度基數(shù)較低，相比之下，今年恢復(fù)的確定性非常的強(qiáng)。
其他業(yè)務(wù)雖然增速挺快，但是占比是在太小，目前還是主要靠太二其支撐作用。而太二方面由于同店銷售下滑超過(guò) 20%，同時(shí)門店數(shù)量增長(zhǎng)不足 30% 的情況下，整體收入也只是剛剛接近去年持平的狀態(tài)。
4.1 毛利率方面變化不大
由于主要的成本只有原材料，因而過(guò)去幾年當(dāng)中九毛九的毛利率一直相當(dāng)穩(wěn)定，毛利額的變化主要是伴隨收入變化的影響。
4.2 費(fèi)用率
在目前門店擴(kuò)張，但是客流和人均消費(fèi)金額都呈現(xiàn)下滑的背景下，一些比較剛性的成本如人工、租金、折舊攤銷等等，對(duì)于九毛九來(lái)說(shuō)都比較吃虧，費(fèi)用率有一定程度的增加，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和前一年同期比較大約下滑了 6pcts。
4.3 有非經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目干擾
本身由于營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率已經(jīng)下滑到 12%，收入基數(shù)并不算大，利潤(rùn)大概徘徊在 2-3 億的水平，但是在消化完財(cái)務(wù)費(fèi)用以及一些與經(jīng)營(yíng)無(wú)關(guān)的損益之后，歸母凈利潤(rùn)直接轉(zhuǎn)負(fù)。其中，主要是匯兌損益的影響，大約有 8 千萬(wàn)。
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