文 | 范亮
編輯 | 丁卯
5月14日6時(shí)52分，編號(hào)為B-001J的C919大飛機(jī)從上海浦東機(jī)場(chǎng)起飛，并在三小時(shí)后安全降落，完成評(píng)取“適航證”的第一次試飛工作。
實(shí)際上，這已經(jīng)是C919大飛機(jī)的第七次試飛，但本次試飛的意義在于：一旦取得“適航證”，我國(guó)的C919大飛機(jī)就可以完成交付前的臨門一腳，正式移交給航空公司等客戶。
一般來講，我們把150座以上的客機(jī)稱為大客機(jī)。大飛機(jī)作為一國(guó)工業(yè)實(shí)力的象征，無論是對(duì)科技創(chuàng)新、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)還是二級(jí)市場(chǎng)投資都有著非常重要的參考意義。
從目前的全球的競(jìng)爭(zhēng)格局來看，大飛機(jī)市場(chǎng)的主要玩家只有空客與波音兩家公司，并形成“A+B”的雙寡頭壟斷格局。
此前，并不是沒人向寡頭格局發(fā)起過挑戰(zhàn)。主營(yíng)支線客機(jī)(百座以下）的加拿大龐巴迪航空，曾推出過百座以上的C系列大飛機(jī)，試圖從AB手中分一杯羹，但卻遭到了AB的瘋狂反擊，并進(jìn)一步上升至國(guó)家間的經(jīng)濟(jì)沖突。
2017年，美國(guó)在波音的游說下，對(duì)加拿大飛機(jī)的關(guān)稅提升至220%，這直接使得龐巴迪投入巨資研發(fā)的大飛機(jī)失去了重要市場(chǎng)。最終，龐巴迪航空因巨額虧損，將C系列大飛機(jī)產(chǎn)線50.01%的股權(quán)以1美元的價(jià)格出售給了空客，相關(guān)機(jī)型也改名為空客A220。
受此沖擊，在二級(jí)市場(chǎng)，龐巴迪的股價(jià)至今已從高點(diǎn)下跌超70%于是，第一家試圖挑戰(zhàn)波音與空客市場(chǎng)地位的航空公司，最終以慘敗收?qǐng)觥?/p>
那么，國(guó)產(chǎn)大飛機(jī)會(huì)重蹈龐巴迪的覆轍嗎？
我們認(rèn)為，這種情況發(fā)生的概率極小。并且，國(guó)產(chǎn)C919大飛機(jī)還有望成為全球唯一有希望能打破當(dāng)前壟斷格局的機(jī)型。
最主要的原因在于，與加拿大不同，中國(guó)擁有龐大的內(nèi)需市場(chǎng)，即使不依靠海外訂單，也能維持不錯(cuò)的生存狀態(tài)。目前C919已經(jīng)收到國(guó)內(nèi)航空公司及融資租賃公司超千架、累計(jì)近千億美元的訂單，即便歐美采用類似的方法封鎖市場(chǎng)，C919也不用擔(dān)心生存問題。
然而，目前C919大飛機(jī)也遭遇到不少了質(zhì)疑，市場(chǎng)上甚至有不少尖銳的聲音直言國(guó)產(chǎn)大飛機(jī)只是“套殼飛機(jī)”。
那么，國(guó)產(chǎn)大飛機(jī)的國(guó)產(chǎn)化程度究竟如何？作為投資者，產(chǎn)業(yè)鏈中的哪些公司更值得關(guān)注呢？
航空工業(yè)被比作“工業(yè)科技之花”，是一個(gè)國(guó)家工業(yè)技術(shù)能力的集大成者。研制和發(fā)展大飛機(jī)，不僅能帶動(dòng)諸多基礎(chǔ)學(xué)科的重大進(jìn)展，還能帶動(dòng)新材料、現(xiàn)代制造、先進(jìn)動(dòng)力、電子信息、自動(dòng)控制、計(jì)算機(jī)等領(lǐng)域關(guān)鍵技術(shù)的群體突破，拉動(dòng)眾多高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。
根據(jù)招商證券，以美國(guó)為例，一架波音飛機(jī)的零部件，由全球1600余家企業(yè)負(fù)責(zé)生產(chǎn)，帶動(dòng)70多個(gè)工業(yè)產(chǎn)業(yè)和行業(yè)的技術(shù)升級(jí)。在研發(fā)階段，每投入1美元的研發(fā)經(jīng)費(fèi)，其綜合收益高達(dá)34美元；在量產(chǎn)階段，關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率是飛機(jī)生產(chǎn)直接效益的15倍。
在海外，航空產(chǎn)業(yè)已經(jīng)催生出UTC、GE、伊頓、派克漢尼汾這類，十余家市值超千億的巨頭企業(yè)，涵蓋發(fā)動(dòng)機(jī)、基礎(chǔ)材料等各個(gè)領(lǐng)域，并以此為契機(jī)，形成了在其他領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)力，最終成為世界級(jí)大企業(yè)。
因此，國(guó)產(chǎn)大飛機(jī)的起步，不僅對(duì)我國(guó)航空業(yè)具有重大意義，還可以推動(dòng)我國(guó)整個(gè)工業(yè)技術(shù)的整體創(chuàng)新，并加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。
大飛機(jī)周邊產(chǎn)業(yè)及效益 資料來源：招商證券、36氪整理
根據(jù)中國(guó)商飛2018年預(yù)測(cè)，到2037年全球客機(jī)機(jī)隊(duì)規(guī)模將達(dá)到47070架，是現(xiàn)有機(jī)隊(duì)的2.1倍。未來20年，全球?qū)⒂谐^42702架新機(jī)交付，價(jià)值近6萬億美元，中國(guó)預(yù)計(jì)將交付9008架客機(jī)，價(jià)值約1.3萬億美元（約 9 萬億人民幣）。
龐大的市場(chǎng)空間也給予了我國(guó)制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的希望。假如國(guó)產(chǎn)大飛機(jī)占據(jù)國(guó)內(nèi)30%的市場(chǎng)份額，那將為相關(guān)制造業(yè)企業(yè)輸送3萬億的資金，從而對(duì)我國(guó)制造業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)注入極大的動(dòng)力。
綜上所述，國(guó)產(chǎn)大飛機(jī)的推進(jìn)，不僅關(guān)系到我國(guó)工業(yè)實(shí)力的提升、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化、科技創(chuàng)新的發(fā)展，而且也是未來我國(guó)在國(guó)際世界展現(xiàn)大國(guó)實(shí)力，與發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)行同臺(tái)競(jìng)技的底氣所在。
從C919大飛機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈的全貌來看，主要由設(shè)計(jì)研發(fā)、飛機(jī)制造、以及運(yùn)營(yíng)服務(wù)三個(gè)環(huán)節(jié)組成。其中，最上游的設(shè)計(jì)研發(fā)由中國(guó)商飛下屬的研究院完成，終端的運(yùn)營(yíng)服務(wù)則主要由航空公司提供。而中間的飛機(jī)制造，則是涉及領(lǐng)域最廣泛、參與企業(yè)最多、輻射效應(yīng)最強(qiáng)的環(huán)節(jié)。
大飛機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈主要環(huán)節(jié)
根據(jù)中航證券觀點(diǎn)，當(dāng)前國(guó)產(chǎn)民機(jī)C919、ARJ21和新舟60，均采用“主制造商-供應(yīng)商”研制模式：中國(guó)商飛作為大飛機(jī)主制造商，定位于設(shè)計(jì)集成、管理體系、總裝制造、市場(chǎng)營(yíng)銷等方面，而發(fā)動(dòng)機(jī)、機(jī)載設(shè)備等部件外包。
從價(jià)值分配的角度來看，大飛機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈的價(jià)值分布呈“微笑曲線”狀。位于前端的研發(fā)設(shè)計(jì)與后端的運(yùn)營(yíng)服務(wù)附加值最高；中段的飛機(jī)制造環(huán)節(jié)，發(fā)動(dòng)機(jī)、關(guān)鍵零部件、航空材料高端制造同樣有不錯(cuò)的附加值，而一般零部件制造和飛機(jī)組裝的價(jià)值量則最低。
如前文所述，我國(guó)已經(jīng)在研發(fā)設(shè)計(jì)及運(yùn)營(yíng)服務(wù)環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)了自主化。單從利潤(rùn)的角度來看，我國(guó)的大飛機(jī)已經(jīng)攫取了產(chǎn)業(yè)鏈兩端最豐厚的利潤(rùn)，已不負(fù)國(guó)產(chǎn)之名；但若從產(chǎn)業(yè)成熟度來看來看，我國(guó)大飛機(jī)的產(chǎn)業(yè)鏈仍存在明顯短板，特別是在高端制造環(huán)節(jié)。
大飛機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈微笑曲線 資料來源：中航證券，36氪整理
航空材料、發(fā)動(dòng)機(jī)、關(guān)鍵零部件這類高端制造，涉及材料學(xué)、先進(jìn)制造、計(jì)算機(jī)等多個(gè)領(lǐng)域的協(xié)同發(fā)展，牽一發(fā)而動(dòng)全身，對(duì)產(chǎn)業(yè)升級(jí)影響巨大。
但是，我國(guó)目前在上述的高端制造環(huán)節(jié)仍主要依賴國(guó)外進(jìn)口，國(guó)內(nèi)企業(yè)參與較多的環(huán)節(jié)則主要集中在低附加值、低門檻的一般零部件制造以及整機(jī)組裝。
也就是說，我國(guó)的大飛機(jī)雖然不負(fù)國(guó)產(chǎn)之名，但短期內(nèi)還無法實(shí)現(xiàn)牽引國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的重任，在二級(jí)市場(chǎng)上，目前能夠直接受益大飛機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈的上市公司屈指可數(shù)，這也是C919遭受質(zhì)疑的原因之一。
當(dāng)然，使用外國(guó)企業(yè)的先進(jìn)部件并不意味著放棄國(guó)產(chǎn)化的目標(biāo)。我國(guó)大飛機(jī)國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程的指導(dǎo)思想是“中國(guó)設(shè)計(jì)并完成飛機(jī)級(jí)系統(tǒng)集成、面向全球招標(biāo)，逐步提高國(guó)產(chǎn)化”。
在具體的生產(chǎn)和引進(jìn)技術(shù)的方式上，由于國(guó)內(nèi)企業(yè)的技術(shù)水平與國(guó)外相比還有較大差距，大飛機(jī)項(xiàng)目采用國(guó)內(nèi)企業(yè)擔(dān)任主制造商和全球招標(biāo)供應(yīng)商的模式，既能通過掌握整機(jī)設(shè)計(jì)和總裝，確保我們?cè)诖箫w機(jī)價(jià)值鏈中的核心地位，又能使 C919 達(dá)到國(guó)際先進(jìn)水平。此種模式可最大限度聚集和利用國(guó)內(nèi)外資源，快速推動(dòng)民機(jī)產(chǎn)業(yè)的整體發(fā)展，但如果發(fā)動(dòng)機(jī)等核心環(huán)節(jié)長(zhǎng)期得不到突破，國(guó)產(chǎn)大飛機(jī)也很可能面臨過度依賴國(guó)外的隱患。
通過前文的論述，有不少投資者可能會(huì)有一個(gè)疑惑：我國(guó)的軍用飛機(jī)已經(jīng)幾乎實(shí)現(xiàn)100%的國(guó)產(chǎn)化替代，為何民用飛機(jī)卻仍需依賴國(guó)外呢？
實(shí)際上，以上差異主要來源于民用飛機(jī)與軍機(jī)截然不同的經(jīng)營(yíng)邏輯。民用飛機(jī)屬于商業(yè)化項(xiàng)目，目的是盈利，因此其對(duì)零部件成本、安全性均有非常高的要求，而軍機(jī)屬于非商業(yè)化項(xiàng)目，基本不需要考慮原材料成本，在安全性方面的要求也低于民用飛機(jī)。
因此，一些在軍機(jī)上可以使用的高成本的國(guó)產(chǎn)化材料和零部件，目前還無法應(yīng)用于民用飛機(jī)。不過，軍機(jī)的國(guó)產(chǎn)化道路也為民用飛機(jī)的國(guó)產(chǎn)化之路貢獻(xiàn)了寶貴的經(jīng)驗(yàn)。
不管怎樣，C919大飛機(jī)的成功試飛對(duì)我國(guó)而言依然是振奮人心的好消息，考慮到龐大的增量市場(chǎng)空間，與大飛機(jī)相關(guān)的投資機(jī)會(huì)也可能是A股市場(chǎng)長(zhǎng)期利好的方向之一。
如前文所述，我國(guó)大飛機(jī)市場(chǎng)有著龐大的市場(chǎng)空間，但目前二級(jí)市場(chǎng)中，直接受益大飛機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈的上市公司并不多，且這些公司主要聚焦在機(jī)體制造環(huán)節(jié)。
飛機(jī)主要由機(jī)體、機(jī)載系統(tǒng)、發(fā)動(dòng)機(jī)及其他零部件四大部分組成，根據(jù)國(guó)信證券數(shù)據(jù)，各部位在整機(jī)中的價(jià)值量依次約為38%/25%/27%/10%。
目前，我國(guó)的企業(yè)已經(jīng)在機(jī)體的加工制造上基本實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化，但機(jī)體材料、發(fā)動(dòng)機(jī)、機(jī)載系統(tǒng)等仍主要依賴國(guó)外企業(yè)。在供應(yīng)商選取機(jī)制上，C919大飛機(jī)根據(jù)不同制造環(huán)節(jié)的技術(shù)水平及國(guó)產(chǎn)化率，分別為國(guó)內(nèi)供應(yīng)商未來的切入預(yù)留了空間。
大飛機(jī)制造環(huán)節(jié)標(biāo)的概覽 資料來源：中航證券、銀河證券、公司公告、36氪整理
拆分來看，在機(jī)體制造環(huán)節(jié)，我國(guó)已在機(jī)頭、機(jī)身、機(jī)翼、機(jī)尾等部位全面實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化，主要由航空工業(yè)集團(tuán)下屬的各家子公司加工制造，其中上市公司主要涉及中航西飛、洪都航空。另外，民營(yíng)航空企業(yè)愛樂達(dá)也承接了C919機(jī)頭部位的零部件業(yè)務(wù)。
機(jī)體制造環(huán)節(jié)標(biāo)的概覽 資料來源：中航證券、銀河證券、公司公告、36氪整理
但在上游的材料環(huán)節(jié)，加工機(jī)體所需的鋁合金、鈦合金、復(fù)合材料（碳纖維）等高端材料仍主要需要進(jìn)口。其中，寶鈦股份與撫順特鋼已成功進(jìn)入中國(guó)商飛三級(jí)供應(yīng)商名錄，南山鋁業(yè)旗下板材、型材等相關(guān)產(chǎn)品則于2021年被列入C919飛機(jī)合格產(chǎn)品目錄。
另外，根據(jù)上市公司財(cái)報(bào)披露，興業(yè)股份是C919大飛機(jī)剎車片用浸漬樹脂的合格供應(yīng)商；沃爾核材熱縮材料已部分進(jìn)入了中國(guó)商飛供應(yīng)商體系，并已在ARJ21、C919國(guó)產(chǎn)機(jī)型上小批量供應(yīng)。
在材料初加工環(huán)節(jié)，中航重機(jī)旗下兩家子公司進(jìn)入中國(guó)商飛三級(jí)供應(yīng)商名錄，為C919提供鍛件，而中國(guó)衛(wèi)星旗下的子公司則為C919提供鈦合金緊固件。
大飛機(jī)材料涉及標(biāo)的概覽 資料來源：中航證券、銀河證券、公司公告、36氪整理
機(jī)載系統(tǒng)環(huán)節(jié)，主要包括機(jī)電系統(tǒng)和航電系統(tǒng)兩部分。其中，機(jī)電系統(tǒng)是飛機(jī)的血液和肌肉，保證飛機(jī)成功飛離地面及完成飛行動(dòng)作；航電系統(tǒng)是飛機(jī)的神經(jīng)系統(tǒng)，負(fù)責(zé)飛行過程中各類信息的收集與處理。
盡管航電系統(tǒng)與機(jī)電系統(tǒng)涉及的部件十分繁雜，但是目前能夠參與生產(chǎn)的上市公司仍是少數(shù)。由于我國(guó)企業(yè)在民用機(jī)載系統(tǒng)起步較晚，生產(chǎn)研發(fā)經(jīng)驗(yàn)與國(guó)外企業(yè)尚有差距，介于此，我國(guó)C919采用了國(guó)外與國(guó)內(nèi)供應(yīng)商成立合資公司的方式，由外方承擔(dān)產(chǎn)品的技術(shù)、集成和適航認(rèn)證責(zé)任，逐步建立系統(tǒng)級(jí)產(chǎn)品研制能力。
其中，中航機(jī)電與中航科工成為機(jī)載系統(tǒng)供應(yīng)商中的“扛把子”，旗下多家子公司獨(dú)立或合資向C919供應(yīng)多個(gè)部件。另外，四川九州獨(dú)立向C919供應(yīng)客艙內(nèi)部照明系統(tǒng)，博云新材則與霍尼韋爾成立合資公司向C919供應(yīng)機(jī)輪剎車系統(tǒng)。
機(jī)載系統(tǒng)相關(guān)標(biāo)的概覽 資料來源：中航證券、銀河證券、公司公告、36氪整理
在關(guān)注度最高的發(fā)動(dòng)機(jī)環(huán)節(jié)，C919采用了CFM國(guó)際的LEAP-1C發(fā)動(dòng)機(jī)。與此同時(shí)，我國(guó)也在加緊研發(fā)CJ1000A發(fā)動(dòng)機(jī)，逐步提高發(fā)動(dòng)機(jī)的國(guó)產(chǎn)化水平。其中，航發(fā)動(dòng)力與航發(fā)科技均參與了CJ1000A發(fā)動(dòng)機(jī)配套零部件產(chǎn)品的生產(chǎn)。
發(fā)動(dòng)機(jī)系統(tǒng)相關(guān)標(biāo)的概覽 資料來源：中航證券、銀河證券、公司公告、36氪整理
此外，目前A股上市公司公開披露向C919供貨的還有楚江新材、鉑力特、利君股份、通達(dá)股份等企業(yè)。
其他大飛機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)標(biāo)的概覽 資料來源：公司公告、36氪整理
參考資料：
《中航證券 ：大飛機(jī) C919 產(chǎn)業(yè)分析 大國(guó)重器，因大而生》
《銀河證券 ：大飛機(jī)系列之一：大鵬何日同風(fēng)起？》
《東方證券 ：大飛機(jī)制造行業(yè)報(bào)告》
《招商證券 ：大飛機(jī)產(chǎn)業(yè)專題深度報(bào)告》
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