文 | 范亮
編輯 | 丁卯
4月30日，“年報季”接近尾聲，A股上市公司或情愿、或不情愿地交出了2021年的成績單。
對光伏行業(yè)而言，2021是足以載入光伏史冊的一年，產業(yè)鏈的相互博弈在2021年開始進入白熱化階段。
整體來看，光伏產業(yè)鏈的核心環(huán)節(jié)主要由硅料、硅片、電池片、組件組成，次要環(huán)節(jié)則主要包括光伏輔材及光伏設備。
圖1：光伏產業(yè)鏈梳理 資料來源：36氪整理
在終端的光伏電站，光伏發(fā)電正式實現(xiàn)了追求十余年的“平價上網”，進而對光伏產業(yè)鏈的成本提出了更嚴苛的要求。
而在產業(yè)鏈上游的硅料環(huán)節(jié)，碳中和下綠電需求的暴漲，使得擴產最慢的硅料價格大幅上漲，從而對產業(yè)鏈原有的利潤分配造成了巨大沖擊。
在硅片環(huán)節(jié)，則有上機數(shù)控這類硅片新勢力對傳統(tǒng)硅片廠商發(fā)起挑戰(zhàn)；電池片環(huán)節(jié)，則掀起了N型電池片對P型電池片替代的序幕。
以上種種的事件交織在一起，可能令當時身處其中的投資者感到無所適從。但在年報終了，我們卻可以開啟上帝視角，透過財務數(shù)據(jù)，一窺各家光伏企業(yè)的得失。
本文將對數(shù)十家光伏企業(yè)的年報業(yè)績進行盤點，并將核心財務數(shù)據(jù)細分至產業(yè)鏈的各個環(huán)節(jié)，以試圖回答以下問題：
1、2021光伏產業(yè)鏈哪些環(huán)節(jié)掙到了錢？
2、未來光伏產業(yè)鏈的利潤將如何分配？適合布局哪些環(huán)節(jié)？
在光伏產業(yè)鏈的主要環(huán)節(jié)，我們分別在已上市的光伏企業(yè)中，選取了對硅料-硅片-電池片-組件業(yè)務板塊有明確財數(shù)據(jù)披露的標的，并對各家企業(yè)不同業(yè)務板塊的營收、加權毛利率等進行匯總比較，以期明確地體現(xiàn)出光伏產業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的盈利變化。
圖2：光伏產業(yè)鏈主要環(huán)節(jié)選取的標的 資料來源：36氪整理
從營收增速來看，光伏產業(yè)鏈各龍頭的營收增速則整體跑贏行業(yè)增速。根據(jù)CPIA數(shù)據(jù)，2021年全球新增光伏裝機量約170GW，同比增長23%，而硅料/硅片/電池片/組件環(huán)節(jié)的營收增速分別為171.2%/70.4%/62.8%/40.5%，呈遞減狀態(tài)。
圖3：光伏產業(yè)鏈各環(huán)節(jié)營收增速 資料來源：企業(yè)年報、36氪整理
從毛利率的角度來看，在硅料環(huán)節(jié)，平均售價從2020年的7.89萬/噸上漲至2021年的19.3萬元/噸，受益于價格的大幅上漲，硅料的毛利率從2020年的30.36%大幅提升至2021年的64.12%。
硅片環(huán)節(jié)則表現(xiàn)出很強的韌性，盡管硅料成本大幅上漲，但近3年的毛利率都持續(xù)保持在24%左右。硅片環(huán)節(jié)毛利率穩(wěn)定的原因主要有兩點：一是硅片處于產業(yè)鏈環(huán)節(jié)中的相對強勢地位，對下游電池片廠商的議價能力較強，可轉移大部分成本壓力。二是硅片的重要產出方中環(huán)股份在完成混改、以及推廣210硅片后，盈利能力大幅提升，從而對該環(huán)節(jié)的毛利率起到了穩(wěn)定作用。
而電池片和組件環(huán)節(jié)，則是本輪硅料漲價潮中真正的受害者。其中，電池片環(huán)節(jié)的毛利率從14.47%驟降至7.46%，而組件環(huán)節(jié)的毛利率則從17.24%下降至12.86%。
組件環(huán)節(jié)的毛利率相對電池片環(huán)節(jié)表現(xiàn)更好的原因是：核心組件企業(yè)如隆基股份、晶澳科技、天合光能等均為一體化企業(yè)，沒有中間商賺差價，因此抗壓能力更強。愛旭股份、通威股份等電池片企業(yè)由于需要外采硅片，因此利潤空間明顯受到擠壓。
圖4：光伏產業(yè)鏈各環(huán)節(jié)加權毛利率表現(xiàn) 資料來源：企業(yè)年報、36氪整理
最后，從毛利潤（營業(yè)收入*毛利率）的變動情況來看，光伏產業(yè)鏈不同環(huán)節(jié)之間的“命運差距”則更加明顯。
2021年，硅料環(huán)節(jié)的毛利潤增長高達472%，而電池片環(huán)節(jié)的毛利潤卻下降16.13%。
另外，我們可以看到，盡管硅片環(huán)節(jié)的毛利率沒有發(fā)生變化，但毛利增幅卻接近70%。實際上，如果從利潤的角度來看，硅片其實也是硅料漲價潮的受益者。
圖5：光伏產業(yè)鏈各環(huán)節(jié)毛利潤變動情況 資料來源：企業(yè)年報、36氪整理
在光伏產業(yè)鏈的輔材及設備環(huán)節(jié)，我們亦采用同樣的方法，在已上市的光伏企業(yè)中，選取相關標的，并對這些標的對應環(huán)節(jié)的利潤情況進行分析。
圖6：光伏輔材及設備環(huán)節(jié)選取標的 資料來源：36氪整理
光伏輔材環(huán)節(jié)，各家企業(yè)的毛利率也都出現(xiàn)不同程度的下滑，但均可實現(xiàn)盈利。整體來看，光伏玻璃與逆變器增收不增利的現(xiàn)象最為嚴重，而光伏膠膜的利潤增速則相對更加優(yōu)秀。
圖7：光伏產輔材營收及毛利率變動情況 資料來源：企業(yè)年報、36氪整理
光伏設備環(huán)節(jié)，各家設備商的財務數(shù)據(jù)非常穩(wěn)健，表現(xiàn)亮眼。其中，在毛利率方面，各家設備商的加權毛利率從2020年的33.98%提升至2021年的34.54%，幾乎沒有受到光伏主環(huán)節(jié)各類紛爭的影響。而在營收方面，8家設備商整體的營業(yè)收入整體增長也達到40%。
圖8：光伏設備商財務情況梳理 資料來源：企業(yè)年報、36氪整理
整體來看，2021年光伏產業(yè)鏈靠近上游的硅料和硅片環(huán)節(jié)盈利能力表現(xiàn)均比較優(yōu)秀，而下游的電池片、組件環(huán)節(jié)則受制于電站嚴苛的成本要求，盈利受損。
光伏輔材方面，由于逆變器、光伏膠膜、光伏玻璃等主要以產業(yè)鏈下游的客戶為主，故盈利能力在2021年受也到不同程度的影響。
光伏設備環(huán)節(jié)的表現(xiàn)則比較“超脫”，財務指標在近幾年相當穩(wěn)健，幾乎沒有受到光伏產業(yè)鏈各種紛爭的影響。
圖9：2021年光伏各環(huán)節(jié)利潤表現(xiàn) 資料來源：36氪整理
既然硅料價格暴漲，是導致2021年光伏產業(yè)鏈利潤分配格局發(fā)生變化的主要原因。那么，未來硅料價格何時會下降、下降之后光伏產業(yè)鏈會發(fā)生哪些變化，就成為投資者關注的重點。
1、硅料價格判斷:2022年均價仍維持高位，2023年開始下跌。
根據(jù)浙商證券數(shù)據(jù)，2022年全球硅料有效產能大約為84萬噸，同比增長約50%，可支撐約294GW的硅片需求，如果再考慮到1.2的容配比，2022年84萬噸的硅料有效產能可以滿足約245GW的光伏裝機量。然而，新增產能可能剛好滿足全球的光伏需求，而非達到過剩的狀態(tài)。
對2022年的光伏裝機需求，CPIA在二月份給出了一個非常大的預測區(qū)間:195-240GW，從目前的情況來看，實際裝機量可能會接近預測的上限。
2022年開年以來，俄烏沖突加劇了歐洲能源供應的危機感，各國紛紛加大清潔能源的布局，這也推動2022年全球光伏景氣度的持續(xù)走高。根據(jù)中金公司預測，2022年歐洲的光伏裝機量有望同比增加60-80%至40-45GW。
短期來看，由于新增的硅料產能主要在2022年下半年才開始逐漸釋放，因此目前的硅料仍處于極度緊缺狀態(tài)，截止5月11日，硅料已連續(xù)16日上漲，平均約26萬/噸。
全年來看，下半年硅料新產能釋放后，硅料的緊缺程度會有所緩解，但供需關系仍處于緊張狀態(tài)，這也就意味著， 2022年硅料均價仍會維持在高位。即使下半年硅料價格會有所回調，但也很難出現(xiàn)大幅下跌的情況，硅料企業(yè)依然有一年的蜜月期。
而從2023年開始，隨著新產能爬坡完畢，以及硅料新勢力的不斷涌入，硅料供需緊張的格局將會真正開始反轉。
浙商證券預測，2023年起全球主流硅料企業(yè)合計產能至少在132萬噸以上，可以支撐超385GW的光伏裝機需求。如果再加上硅料新勢力寶豐能源的30萬噸產能、以及上機數(shù)控的5萬噸產能，2023年硅料的供需緊缺程度將會大大減輕，而具有成本優(yōu)勢的硅料龍頭為了維持市場份額，則很可能會主動發(fā)起價格戰(zhàn)，屆時硅料價格將會大幅下跌。
圖10：各年硅料對應光伏裝機量測算 資料來源：浙商證券，36氪測算
2、硅片環(huán)節(jié):與硅料共命運，預計2023-2024年開始發(fā)動價格戰(zhàn)。
從前文對2021年的復盤我們可以知道，從毛利潤的角度來看，硅片企業(yè)實質上是受益于這波硅料漲價潮的。未來硅料價格一旦下行，迫于同業(yè)及下游環(huán)節(jié)的壓力，硅片企業(yè)也會不可避免地調低硅片價格，即使毛利率保持不變或有所提高，單位GW的毛利潤也會有所下降。
另外，在硅料價格下降后，硅片實際上會成為光伏產業(yè)鏈中最容易發(fā)生價格戰(zhàn)的環(huán)節(jié)。從產能角度來看，目前硅片環(huán)節(jié)的產能其實已經嚴重過剩，2022年潛在產能超600GW。但受硅料緊缺的影響，硅片的實際產能受限，因此各家硅片廠間的矛盾并沒有爆發(fā)。未來硅料的掣肘一旦消失，硅片新舊勢力間大概率會發(fā)生價格戰(zhàn)，以擴大和維持自身在行業(yè)的影響力。
從投資的角度來看，盡管今年硅片企業(yè)還可以維持不錯的盈利能力，但是市場可能會在下半年開始提前反應硅片價格戰(zhàn)的預期，因此今年可能并不適合布局硅片環(huán)節(jié)的企業(yè)。
3、電池片與組件：2022年盈利壓力依然比較大，2023年困境反轉
作為本輪硅料漲價潮中最大的“受害者”，默默承受了整個產業(yè)鏈環(huán)節(jié)成本壓力的電池片與組件企業(yè)，無疑是最希望硅料價格暴跌的。
然而，根據(jù)我們對今年硅料價格走勢的判斷，電池片與組件環(huán)節(jié)的企業(yè)依然需要過一年“苦日子”。待明年硅料價格下跌，進一步傳導至硅片環(huán)節(jié)后，電池片與組件企業(yè)的盈利能力才會開始好轉。
這里需要注意的是，晶澳科技等作為硅片-電池片-組件的一體化企業(yè)，其盈利能力的高低主要與硅料成本相關，而硅片單一環(huán)節(jié)價格的漲跌則對公司的利潤率影響不大。因此，考慮到未來光伏行業(yè)可能面臨的腥風血雨，目前布局一體化光伏企業(yè)將會是更穩(wěn)健的選擇。
隆基股份是一體化企業(yè)中比較特殊的存在，其硅片一半外銷、一半自用。因此，當未來硅片開啟價格戰(zhàn)，組件困境反轉時，其組件與硅片業(yè)務的盈利會出現(xiàn)對沖的情況，這也是隆基在二級市場表現(xiàn)不佳的原因之一。
整體來看，2022年光伏產業(yè)鏈的狀態(tài)將會與2021年類似，而當硅料產能在2023年全面釋放時，硅料與硅片環(huán)節(jié)將大概率發(fā)生價格戰(zhàn)，同時下游的組件與電池片環(huán)節(jié)的盈利能力將會開始回升，電站環(huán)節(jié)新投建項目的IRR也將會有所改善，考慮到市場通常會關注“預期向好”的企業(yè)。因此，目前光伏產業(yè)鏈中的電池片、組件及一體化企業(yè)將會更值得關注。
圖11：光伏產業(yè)鏈各環(huán)節(jié)展望 資料來源：36氪整理
