去年7月至今，多數(shù)醫(yī)藥投資者都經(jīng)歷過失望、煎熬、辛酸，甚至到絕望的心路歷程。

中證醫(yī)療連續(xù)下跌了10個月以上，累計跌幅高達46%，回調(diào)深度超過2008年全球金融危機。具體到個股，更是慘不忍睹，期間最大回撤超60%的有58家，超50%的有164家。

大醫(yī)藥中，創(chuàng)新藥、CXO、醫(yī)療服務(wù)、疫苗等細分明星賽道龍頭都出現(xiàn)了“崩盤式”暴跌。諸如，恒瑞醫(yī)藥最大回撤近70%，通策醫(yī)療回撤67%，智飛生物回撤56%，康龍化成暴跌51%。

而醫(yī)美細分賽道，整體受災(zāi)相對最輕。愛美客最大回撤42%，貝泰妮回撤34%，華熙生物回撤59%，而珀萊雅更是回撤僅不足10%。

今年，中證醫(yī)療追隨大盤同樣繼續(xù)暴跌23%，并超過上證指數(shù)-15%。然而醫(yī)美賽道明顯抗跌，愛美客下跌12%，貝泰妮下跌3%，華熙生物下跌18.8%，珀萊雅下跌8%。

醫(yī)美巨頭相較于大醫(yī)藥與大盤呈現(xiàn)更強更足的韌性。市場究竟在演繹什么邏輯？

01

商業(yè)模式

大醫(yī)藥行業(yè)持續(xù)暴跌，主要邏輯是估值與業(yè)績的戴維斯雙殺。

在去年7月之前，醫(yī)藥行業(yè)經(jīng)歷了長達將近2年的極致抱團，中證醫(yī)療PE倍數(shù)一度去到了108倍，逼近2015年6月最高的130倍。不論是絕對值，還是歷史相對值，泡沫都極大。物極必反，醫(yī)藥整體估值快速回落，跌到現(xiàn)在的34.4倍，較最高回撤68%。

最近8年，中證醫(yī)療平均估值水平為60倍，而現(xiàn)在僅為34.4倍，遠遠低于前者。可見，市場這波狠殺不只是擠泡沫，不少細分領(lǐng)域基本面邏輯也一定程度上遭遇了動搖。否者，不太可能如此極端殺估值的。

在我之前的文章也分析過，大醫(yī)藥行業(yè)面臨重大變局。從最上層的宏觀維度來講，國家要實踐雙循環(huán)戰(zhàn)略（重點是內(nèi)循環(huán)），重點是讓消費成為拉動經(jīng)濟增長的主要增長引擎。

而人們的消費力和消費意愿又明顯遭到三座大山的擠壓——住房、教育、醫(yī)療，那么改革大方向就是破除，甚至移走三座大山（雖然過程會比較長）。其中，醫(yī)療改革大方向是過渡到公共服務(wù)屬性，而不是繼續(xù)容忍高度產(chǎn)業(yè)化，醫(yī)藥公司暴力賺錢的時代或許已經(jīng)悄然過去。

過去，人們的醫(yī)療負(fù)擔(dān)很重，包括自己掏錢和醫(yī)?；鹛湾X（國家財政）——中國衛(wèi)生總費用從2000年的4586億元增長至2019年的65196億元。不足20年，醫(yī)療費用翻了13倍，年復(fù)合增長15%，遠超GDP的增速。并且，這幾年受到新冠疫情沖擊以及宏觀經(jīng)濟下行壓力，財政收入會有一定程度的下滑。

總之，為財政降壓、患者減負(fù)就成為醫(yī)療改革的主線。比如，集采常態(tài)化，應(yīng)采盡采，深度與廣度，持續(xù)超預(yù)期，成為改變創(chuàng)新藥行業(yè)投資的殺手锏。

醫(yī)美賽道不一樣。當(dāng)前，愛美客滾動市盈率（PE-TTM）為95倍，貝泰妮為85倍，華熙生物為73.4倍，珀萊雅為62倍。這些龍頭PE相較于中證醫(yī)療的估值倍數(shù)要高很多，這又是為什么呢？

殺估值的時候，關(guān)鍵的基本面邏輯沒有動搖。

醫(yī)美雖然歸類于大醫(yī)藥行業(yè)，有一定醫(yī)療屬性，但同時又具備很強的消費屬性。大家都知道，消費型公司，市場給予的估值都比較慷慨，背后是商業(yè)模式尚佳。

醫(yī)美化妝品解決的是消費者愛美的需求。而這種需求幾乎是永續(xù)的，全民級消費，且一旦認(rèn)定這個品牌，養(yǎng)成消費習(xí)慣，一般情況下就會終身復(fù)購。

從投資底層邏輯來看，只有自由現(xiàn)金流持續(xù)保持較高增長才能獲得高估值。基礎(chǔ)概念看，（股權(quán)）自由現(xiàn)金流=稅后凈利潤+攤銷折舊一資本性支出一營運資本追加額一債務(wù)本金償還+新發(fā)行債務(wù)。

醫(yī)美化妝品基本都屬于不需要什么投資，沒有什么負(fù)債利息（很少短期借款和長期借款），還可以一手交錢一手交貨，賺取大量自由現(xiàn)金流的行業(yè)（凈利潤≈自由現(xiàn)金流）。從股票定價邏輯來看，這算是非常好的商業(yè)模式。

而創(chuàng)新藥、醫(yī)療器械、醫(yī)療服務(wù)等眾多醫(yī)藥細分領(lǐng)域，并沒有很強的消費屬性，在遭遇政策持續(xù)的改革預(yù)期之下，基本面有一定程度上的動搖，而醫(yī)美幾乎不受影響與沖擊。從內(nèi)循環(huán)大戰(zhàn)略上看，醫(yī)美消費也是社零消費非常重要的領(lǐng)域，政策上應(yīng)該多給予支持才對，而不是敲打。

02

基本盤

在大醫(yī)藥行業(yè)投資如此悲觀的大背景下，市場當(dāng)前仍然給醫(yī)美幾大巨頭超60倍以上的估值。憑什么？

從行業(yè)邏輯上看，醫(yī)美市場規(guī)模持續(xù)保持較高增長，且受到宏觀經(jīng)濟下行影響相對要小一些，韌性會比較強。

2020年，新冠疫情第一年。中國化妝品零售總額為3400億元，仍然同比大幅增長13.64%，遠超社會零售總額同比-3.9%。2021年，化妝品零售總額為4026億元，同比增長18.41%，超社會零售總額的12.5%。

從2011-2021年，中國化妝品零售額從1103億元猛增至4026億元，年復(fù)合增速13.82%，超過社會零售總額的9.38%，超過GDP的8.89%。此外，在2008年次貸危機，醫(yī)美化妝品下降幅度與速度要低于整體GDP和社零總消費，而經(jīng)濟復(fù)蘇周期，又要相對明顯快于后兩者。

很顯然，醫(yī)美化妝品受到宏觀經(jīng)濟周期要小一些。比如今年，各行各業(yè)下行壓力較大，但醫(yī)美行業(yè)要相對要抗壓一些。這從上市公司的財報中能看出一些端倪來。

一季度，愛美客營收4.31億元，同比增長66.07%，歸母凈利潤為2.8億元，同比增長64.03%。銷售毛利率為94.45%，創(chuàng)下歷史最高記錄，銷售凈利率為65.03%，略低于去年全年的66.12%，處于絕對高位水平。期間，銷售費用5390.8萬元，同比大增94.59%，占總營收的比例為12.5%，而去年末為10.8%。銷售費用率上升，大概率是為了推廣新品濡白天使。機構(gòu)預(yù)測，該新品未來出貨量將超過10萬支，占總營收的10%以上。

一季度，貝泰妮營收8.09億元，同比大增59.32%，歸母凈利潤為1.46億元，同比大增85.74%，均要快于去年業(yè)績增速水平（營收增52.57%，歸母凈利潤增58.77%）。

據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)顯示，薇諾娜在皮膚學(xué)級護膚品國內(nèi)市場排名穩(wěn)居第一，市場份額較2020年提升約2%，相較2020年，薇諾娜的國內(nèi)市場份額接近第二、三名的總和。

2015-2020年，中國皮膚學(xué)級護膚品市場規(guī)模從60億元增長至166億元，年復(fù)合增速高達24%，遠高于護膚品以及化妝品整體增速。并且，未來幾年，Euromonitor預(yù)計將不低于20%的增速增長，到2024年達到431億元。

皮膚學(xué)級護膚品屬于功能性護膚品大類領(lǐng)域。華熙生物最近幾年也明顯發(fā)力、轉(zhuǎn)型該賽道。2019年-2021年，華熙生物功能性護膚品營收分別為6.34億元、13.46億元、33.19億元，同比分別增長119%、112%、147%。

與貝泰妮王炸單品牌戰(zhàn)略不同，華熙生物一開始就是多品牌戰(zhàn)略，構(gòu)建了潤百顏、夸迪、米蓓爾、BM肌活，分別切入玻尿酸護膚產(chǎn)品、抗初老產(chǎn)品、敏感肌產(chǎn)品、活性成分功效產(chǎn)品。其中，夸迪卡位高端，價格帶為500-1500元，潤百顏卡位中高端，價格帶為200-500元，擁有長期增長空間。

幾千億的化妝品盤子，大眾美妝市場仍占主導(dǎo)，但中高端增速明顯快于前者。2017-2021年，中高端占比從21.3%提升至26.3%，幅度為5%。

在大眾美妝市場，占比73.7%，也會有機會。珀萊雅作為國貨經(jīng)典，盈利能力、確定性以及戰(zhàn)略調(diào)整能力偏強。這波大醫(yī)藥崩盤，珀萊雅是回撤幅度最小的醫(yī)美龍頭了。

一季度，珀萊雅營收12.54億元，同比增38.5%，歸母凈利潤為1.58億元，同比增44.16%，業(yè)績整體增速明顯加快。同期，毛利率和凈利率分別為67.57%、13.5%，均穩(wěn)步提高，盈利能力增強。

綜上分析，醫(yī)美化妝品行業(yè)賽道良好，未被宏觀政策（諸如集采）所改變，疊加龍頭們業(yè)績的持續(xù)高速增長，亦是市場當(dāng)前仍然愿意給予60倍以上估值的重要因素。

03

尾聲

機構(gòu)掌握著市場的話語權(quán)。先看北向資金，珀萊雅（市值88.57億，股份比例為22.66%）、愛美客（22.15億，2.16%）、貝泰妮（12.06億，2.16%）、華熙生物（3.44億，0.55%）。整體行業(yè)持有水平在穩(wěn)步提升，并沒有隨著今年外資大幅流出而流出。

再看國內(nèi)公募機構(gòu)一季度持倉，愛美客（市值73.63億，股份比例為7.25%，大幅加倉）、貝泰妮（25.4億，3.2%，小幅加倉）、珀萊雅（7億，1.8%，小幅減倉）、華熙生物（0.76億，0.12%，大幅減倉）。可見，公募機構(gòu)在最近幾個季度調(diào)倉較為明顯，愛美客加倉多，華熙生物則瘋狂減倉，與外資對待醫(yī)美龍頭倉位有較大不同。整體看，機構(gòu)對待醫(yī)美化妝品的態(tài)度仍然是OK的，并不像創(chuàng)新藥等細分領(lǐng)域被大幅拋售。

不可否認(rèn)，醫(yī)美行業(yè)整體仍然會受到宏觀經(jīng)濟下行帶來的沖擊。今年一季度，醫(yī)美龍頭增速尚可，但接下來一年半載應(yīng)該也會有影響，只是相對抗壓一些。此外，當(dāng)前布局還要結(jié)合A股大盤是否企穩(wěn)、個股估值狀態(tài)以及個人交易策略來綜合考慮，并沒有標(biāo)準(zhǔn)答案。諸如，珀萊雅當(dāng)前PE為62倍，位于最近5年估值中位數(shù)以上，并沒有被低估，對于保守的投資者，是可以繼續(xù)等待的。

不過，有一點可以確定的是，一旦大盤以及大醫(yī)藥行業(yè)整體回暖走估值修復(fù)邏輯的時候，醫(yī)美不會缺席，應(yīng)該還會有相對超額的回報率。

關(guān)鍵詞： 自由現(xiàn)金流 宏觀經(jīng)濟 同比增長