文 | 劉玥婷

編輯 | 黃繹達(dá)

在“顏值即正義”的時(shí)代，家電顏值升級(jí)早已蔚然成風(fēng)。

顏值經(jīng)濟(jì)大行其道，高顏值產(chǎn)品似乎更能讓消費(fèi)者們心甘情愿為之買單，尤其步入高度成熟穩(wěn)定時(shí)期的家電行業(yè)，設(shè)計(jì)感自然成為新的賣點(diǎn)，家電外觀復(fù)合材料行業(yè)便如火如荼。

拾比佰（證券代碼：831768.BJ）作為材料行業(yè)內(nèi)的“元老”，近幾年業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)，其中2020年受益于疫情帶來的“宅經(jīng)濟(jì)”，下游小家電需求快速增長(zhǎng)，一筆“疫”外之財(cái)使得凈利潤(rùn)同比超70%。去年，隨著傳統(tǒng)家電的需求恢復(fù)以及新產(chǎn)能的釋放，拾比佰業(yè)績(jī)?cè)鏊偃杂袃沙伞?/p>

然而，資本市場(chǎng)似乎并不買賬，拾比佰從精選層平移至北交所首日（2021年11月15日），其股價(jià)便跌逾10%，隨后更是一蹶不振，自從北交所上市以來最大跌幅已超60%。

那么，財(cái)務(wù)表現(xiàn)如此亮眼的拾比佰，股價(jià)為何慘遭腰斬？投資者們?cè)趽?dān)憂什么？

拾比佰股價(jià)走勢(shì) 資料來源：wind，36氪整理

1.下游缺乏爆發(fā)力

家電外觀復(fù)合材料，顧名思義，是在金屬基板上進(jìn)行高分子材料的復(fù)合加工，既有金屬基板的高強(qiáng)度，也有高分子聚合物的耐蝕性、裝飾性，可謂兩全其美。而且，家電外觀復(fù)合材料并不拘泥于家電行業(yè)，也有少部分可以應(yīng)用于醫(yī)療、建筑、計(jì)算機(jī)等非家電領(lǐng)域。

隨著90后主力消費(fèi)群體的崛起，高顏值產(chǎn)品似乎更能讓年輕消費(fèi)者為之買單。因此，各種外觀飽和度高、色彩明亮且富有設(shè)計(jì)感的家電產(chǎn)品大受消費(fèi)者歡迎，主要應(yīng)用于冰箱、洗衣機(jī)、微波爐等家電圍板的外觀復(fù)合材料行業(yè)便迎來快速發(fā)展。

再看下游的家電行業(yè)，自21世紀(jì)以來，經(jīng)歷了一段快速穩(wěn)步發(fā)展期，尤其是2004年至2013年的這十年里，在市場(chǎng)普及性需求釋放以及政策紅利刺激下，中國(guó)家電市場(chǎng)零售額規(guī)模連年攀升，保持了近20%的年均復(fù)合增長(zhǎng)率。目前，我國(guó)已成為全球最大的家電制造基地，其中白色家電占全球產(chǎn)能的60%-70%。

而近幾年國(guó)內(nèi)家電零售額仍居于高位，但高基數(shù)下增速已然大幅放緩，甚至在2018年和2020年出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)的情況。不難看出，家電行業(yè)逐漸進(jìn)入調(diào)整期，持續(xù)高增長(zhǎng)時(shí)代已經(jīng)成為過去式，目前國(guó)內(nèi)家電市場(chǎng)已趨于飽和狀態(tài)，進(jìn)入緩慢增長(zhǎng)階段，未來大概率沒什么爆發(fā)力。那么，高度依賴下游景氣度的家電外觀復(fù)合材料行業(yè)自然掀不起大浪。

2001-2021年我國(guó)家用電器零售額及同比增速，單位：億元 資料來源：wind，36氪整理

非家電方面，在家電家居一體化的趨勢(shì)下，衛(wèi)浴墻板、電梯轎廂建筑裝飾領(lǐng)域成為第二大下游，此外，還應(yīng)用于冷鏈車廂板、電腦機(jī)箱等其他領(lǐng)域。因此，為了提高抗風(fēng)險(xiǎn)能力，擺脫對(duì)家電下游的單一依賴，家電外觀材料的生產(chǎn)企業(yè)紛紛進(jìn)軍非家電領(lǐng)域。

雖然非家電領(lǐng)域的應(yīng)用前景可觀、毛利率更高，但相應(yīng)行業(yè)對(duì)材料外觀和性能的要求也更高，比如醫(yī)用的墻板除了常規(guī)的強(qiáng)度等要求外，也需要關(guān)注易清潔性及抗菌性能。而且一般需要長(zhǎng)時(shí)間的技術(shù)積累才能規(guī)?；瘧?yīng)用。資本開支方面，前期投入成本高，業(yè)績(jī)回報(bào)周期長(zhǎng)，要想大規(guī)模應(yīng)用于這些領(lǐng)域，并非一朝一夕之事，所以目前行業(yè)整體上應(yīng)用于非家電領(lǐng)域的比例極低。

當(dāng)然，拾比佰也面臨著同樣的問題，從拾比佰近幾年的營(yíng)收結(jié)構(gòu)來看，家電領(lǐng)域營(yíng)收占比高達(dá)95%以上，而非家電領(lǐng)域營(yíng)收占比平均在3.5%左右。可以看到，拾比佰明顯更依賴于下游家電行業(yè)，但家電行業(yè)目前趨于飽和狀態(tài)，增長(zhǎng)空間十分有限；而非家電領(lǐng)域的收入占比并不樂觀，新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)實(shí)際上對(duì)業(yè)績(jī)的拉動(dòng)能力頗為有限。

2.行業(yè)整體不賺錢，上游影響頗大

隨著白電市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)入成熟穩(wěn)定階段，消費(fèi)者理念也從注重實(shí)用性轉(zhuǎn)變?yōu)樽非笸庥^個(gè)性化，家電外觀復(fù)合材料行業(yè)便迎來一波需求。而拾比佰作為行業(yè)內(nèi)的國(guó)產(chǎn)替代開拓者，在1996年建立國(guó)內(nèi)第一條卷料覆膜生產(chǎn)線，結(jié)束了國(guó)內(nèi)家電行業(yè)覆膜板產(chǎn)品只能依賴進(jìn)口的歷史，是行業(yè)內(nèi)的“元老”。

但是，拾比佰主營(yíng)的家電外觀復(fù)合材料業(yè)務(wù)，本質(zhì)上屬于輕加工，技術(shù)門檻并不高，行業(yè)整體的毛利率也較低，相對(duì)不賺錢是這個(gè)行業(yè)的通病。拾比佰的營(yíng)收以及毛利率水平同樣不突出，2020年其毛利率為13.55%，凈利率甚至不足5%。

然而，去年至今大宗商品價(jià)格通脹走高，也讓整個(gè)行業(yè)“雪上加霜”。一般來說，熱鍍鋅、冷軋板、PVC膜等原材料占到生產(chǎn)成本的90%以上，原材料價(jià)格波動(dòng)勢(shì)必會(huì)對(duì)毛利率產(chǎn)生較大影響，鋼材基板（主要是熱鍍鋅）對(duì)毛利率的影響更甚。

所謂熱鍍鋅，是將鋼件浸入融化的鋅液中，使其表面附著鋅層，從而起到防腐的目的。憑借著鍍層均勻、附著力強(qiáng)和使用壽命長(zhǎng)等優(yōu)點(diǎn)，熱鍍鋅逐漸成為主要基板。

下圖可以看出，熱鍍鋅價(jià)格明顯與拾比佰的毛利率成反比。而且，由于上游粗鋼產(chǎn)量壓減導(dǎo)致供給緊張，熱鍍鋅的價(jià)格在去年5月突破7000元/噸，隨后有一定的回落，但仍居于高位?；凇半p碳”目標(biāo)的長(zhǎng)期性，發(fā)改委已經(jīng)明確今年繼續(xù)壓減粗鋼產(chǎn)量任務(wù)，預(yù)計(jì)熱鍍鋅價(jià)格依然會(huì)居高不下，那么金屬外觀復(fù)合材料行業(yè)的利潤(rùn)空間勢(shì)必受到一定程度的擠壓。

原材料價(jià)格對(duì)拾比佰毛利率的影響 資料來源：國(guó)泰君安證券，36氪整理

3.對(duì)美的集團(tuán)有一定依賴

家電金屬外觀復(fù)合材料主要有覆膜板（VCM板）、預(yù)涂板（PCM板）和輕量化金屬?gòu)?fù)合板（MCM板）三大類別，其中，VCM板和PCM板工藝水平比較成熟，占據(jù)9成以上應(yīng)用，行業(yè)整體成熟度較高。

從競(jìng)爭(zhēng)格局來看，目前國(guó)內(nèi)家電用復(fù)合材料行業(yè)市場(chǎng)集中度較高，包括拾比佰在內(nèi)的前五家企業(yè)的市場(chǎng)份額合計(jì)超過50%。從營(yíng)收規(guī)模來看，除A股同行禾盛新材略勝一籌外，其他四家基本不相上下，拾比佰自然是頭部企業(yè)之一。

此外，由于金屬外觀復(fù)合材料都是定制的非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，家電企業(yè)的產(chǎn)量也比較大，供需雙方一般需要較長(zhǎng)時(shí)間的磨合，因此，家電廠商一般不會(huì)輕易更換供應(yīng)商，主流家電復(fù)合材料企業(yè)的客戶粘性較強(qiáng)，都有著各自的核心客戶。

拾比佰的核心客戶是美的、長(zhǎng)虹、海信、格蘭仕等家電廠商，目前拾比佰對(duì)這些核心客戶的銷售收入占比超60%，其中，對(duì)美的集團(tuán)的銷售占比增長(zhǎng)至35%以上，第二大客戶長(zhǎng)虹占比僅為10%左右。

2020年拾比佰向前五大客戶銷售情況，單位：萬元 資料來源：招股說明書，36氪整理

不難看出，美的始終是拾比佰的第一大客戶。但抱上大腿并非高枕無憂，也要考慮到大客戶一旦損失后對(duì)業(yè)績(jī)的潛在威脅。

以拾比佰披露的2021年度業(yè)績(jī)快報(bào)為例，預(yù)計(jì)2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收14.16億元，取2020年拾比佰對(duì)美的的銷售比例36.56%，可以估計(jì)出2021年拾比佰對(duì)美的集團(tuán)的銷售金額為5.18億元左右。那么，在假設(shè)的極端情況下，倘若美的集團(tuán)停止對(duì)拾比佰的采購(gòu)，2021年拾比佰營(yíng)收將會(huì)下滑至8.98億元，同比減少將超過20%，客戶集中度偏高的風(fēng)險(xiǎn)清晰可見。

4.諸多利空持續(xù)，業(yè)績(jī)還將承壓

目前來看，拾比佰及其所處行業(yè)最大的問題在于高度依賴下游家電行業(yè)，而家電行業(yè)早年間受益于市場(chǎng)普及性需求釋放以及政策紅利，迎來持續(xù)高增長(zhǎng)時(shí)代。但是，傳統(tǒng)家電折舊年限較長(zhǎng)，更換周期較慢，滲透率已基本到達(dá)天花板，高增長(zhǎng)已經(jīng)成為過去式，目前國(guó)內(nèi)家電市場(chǎng)趨于飽和狀態(tài)。

去年以來，疫情反復(fù)導(dǎo)致傳統(tǒng)家電消費(fèi)景氣度較低，據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，去年多數(shù)家電細(xì)分品類呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2022年國(guó)內(nèi)家電消費(fèi)需求繼續(xù)處于緩慢回暖階段。再加上房地產(chǎn)政策趨緊，去年地產(chǎn)竣工增速大幅放緩，預(yù)計(jì)22年有進(jìn)一步放緩的可能性，廚電等地產(chǎn)關(guān)聯(lián)度較高的家電品類需求或?qū)⒊袎骸?/strong>

而疫情催化的“宅經(jīng)濟(jì)”疊加消費(fèi)升級(jí)大趨勢(shì)，空氣炸鍋、掃地機(jī)等高端、智能家電受到消費(fèi)者的青睞，但是新興的小家電普及率較差，“口碑”也一般，不少使用者表示這些新鮮玩意都在家里“吃灰”。同時(shí)智能家電功能升級(jí)的速度較快，產(chǎn)品相對(duì)不穩(wěn)定，需求難有持續(xù)穩(wěn)定的高增速。

所以整體來看，國(guó)內(nèi)家電行業(yè)的增長(zhǎng)空間十分有限，爆發(fā)力明顯不足，那么對(duì)家電外觀復(fù)合材料行業(yè)的需求自然隨之“黯淡”。而非家電領(lǐng)域的應(yīng)用雖前景可觀，但業(yè)績(jī)回報(bào)周期長(zhǎng)，目前業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)極低。

此外，由于技術(shù)門檻并不高，行業(yè)本身算不上賺錢的生意，再加上近年大宗商品價(jià)格高位運(yùn)行，上游原材料成本對(duì)業(yè)績(jī)影響頗大，金屬外觀復(fù)合材料行業(yè)的利潤(rùn)空間勢(shì)必進(jìn)一步被擠壓。而且拾比佰自身對(duì)美的集團(tuán)有一定的依賴，需要注意其損失核心客戶的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

而且，不得不考慮環(huán)保高壓對(duì)業(yè)績(jī)的影響。此前拾比佰有2條生產(chǎn)線屬于限制類產(chǎn)能，這2條限制類產(chǎn)線占到2018-2020年?duì)I收的10%左右。目前，拾比佰表示這2條限制類產(chǎn)能仍被允許正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，但后續(xù)要是出臺(tái)更嚴(yán)厲的政策，可能再次面臨停產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

正是上述這些關(guān)鍵問題的存在，就不難理解拾比佰股價(jià)在過去這一輪的大幅調(diào)整。而對(duì)于未來，或許拾比佰還需“未雨綢繆”。

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