前兩天,在跟大家分享中概資產(chǎn)退市風(fēng)險判斷時說道,新的法規(guī)調(diào)整后,其實已經(jīng)實質(zhì)性降低了多數(shù)中概公司集體退市的風(fēng)險,這類資產(chǎn)依然是“可投”的。
那么緊接著一個順理成章的問題是,可以投是可以投了,但是他們還有多少投資價值?當(dāng)成長往周期轉(zhuǎn)變的時候,如何看到他們的創(chuàng)收和盈利空間?
海豚君從今天的內(nèi)容開始,來嘗試回答這個問題。
本篇重點講行業(yè)整體性的變化,以下是具體內(nèi)容:
之前大家一直講流量見頂,所以互聯(lián)網(wǎng)紅利沒了,而這次我們這次再進(jìn)一步看從市場、行業(yè)和競爭角度在看一下,見頂之后的互聯(lián)網(wǎng)是如何從成長往周期衰變的。
過去十多年中,中國的互聯(lián)網(wǎng)之所以激動人心,是在于它的成長性,體現(xiàn)在資本市場上,除了互聯(lián)網(wǎng)常青樹,也有大角搭臺、垂類小角色“你唱完了我來續(xù)”的此起彼伏的小黑馬,雖然這些小黑馬創(chuàng)造超額收益的持續(xù)性有問題。
譬如,2010年之前,PC時代的門戶網(wǎng)站與搜索網(wǎng)站——百度、搜狐、新浪、騰訊、網(wǎng)易;移動時代除了騰訊、網(wǎng)易、阿里甚至京東等相對常青樹,每年的垂類大小龍頭——比如2012-2014年這段時間的唯品會、攜程;2020年疫情之下翻倍的移動互聯(lián)網(wǎng)更是有美團、拼多多、貝殼、富途等等,基本一抓一把。
而轉(zhuǎn)為周期的表現(xiàn)是結(jié)束2020年的疫情水牛之后,從2021年以來在多重壓力之下,一級被哄抬的估值,到了二級市場基本都被殺得厲害,基本上很難找到下一個能夠一年兩三倍的黑馬了。
海豚君從互聯(lián)網(wǎng)公司所在賽道的增速來看一下:
a. 實物電商:滲透率邏輯的“反手一刀”
過去電商行業(yè)熱火朝天,持續(xù)跑贏全社會零售增長大盤,核心變量是滲透率拉升的邏輯,用戶們習(xí)慣了線上購物帶來的便利,購物渠道越來越線上化。我們就來看看真是的線上實物零售滲透率情況。
先澄清一點,滲透率這個指標(biāo),海豚君不認(rèn)同一般統(tǒng)計當(dāng)中簡單用網(wǎng)絡(luò)實物零售額/社會零售大盤,雖然大家都已經(jīng)習(xí)慣了這個指標(biāo)。
社會零售大盤中除了實物性質(zhì)的商品零售,還有餐飲業(yè)的服務(wù)性零售收入,而線上實物零售只有實物零售部分。
同時,社會零售中的石油制品(加油站)、汽車銷售等占零售大盤比較大的類目,要拉升滲透率基本無望,所以直接在滲透率的計算中剔除掉。
這樣在社會零售大盤中剔除掉餐飲收入、石油制品和汽車這三大類別之后,算出一個相對真實的可滲透的全社會實物零售盤,這樣調(diào)整后的線上實物零售滲透率可以看到,2020年中國的實物零售線上化率經(jīng)過疫情的機制拉升,已經(jīng)快速超過了30%——行業(yè)滲透率投資當(dāng)中一個關(guān)鍵的滲透率觀察點位。
而整個2021年基本都是線上購物滲透率的“返還”年,出現(xiàn)了網(wǎng)購時代以來,首次滲透率下降的年份,當(dāng)然過了疫情的干擾,它還有上升的空間。
數(shù)據(jù)來源:統(tǒng)計局、海豚投研整理估算
當(dāng)滲透率超過30%、再往上拔高的時候,一定要思考的問題是:線下線下價差紅利還有多少,有多少品類已經(jīng)到了滲透的天板?剩下低滲透率的品類到底如何搬到線上?線上購物憑什么持續(xù)侵蝕線下購物,往40%,甚至一半購物都搬到線上?
當(dāng)滲透率紅利不再的時候,實物電商玩家們要做大第一曲線的收入,只能指望社零大盤發(fā)力,隨著消費周期起伏,這樣的邏輯其實就是周期邏輯。
b. 爛熟的互聯(lián)網(wǎng)游戲
而如果看網(wǎng)絡(luò)游戲的話, 2018年第一次停發(fā)版號,已經(jīng)說明了監(jiān)管層面對游戲賽道空間的容忍度相比其他賽道要低很多,這個事件其實標(biāo)志著網(wǎng)絡(luò)游戲已經(jīng)走過了行業(yè)高速增長期。
數(shù)據(jù)結(jié)果上,2018年之前行業(yè)還是20%上下的增長,從2018年開始接下來的四年復(fù)合增速只有8.4%。而總量慢增的情況下更多是細(xì)分市場的結(jié)構(gòu)機會——端游的衰落和手游的補位。
數(shù)據(jù)來源:行業(yè)協(xié)會、海豚投研整理估算
如果只看騰訊似乎并無感受,之所以這樣是因為上市龍頭騰訊,在游戲板塊通過強產(chǎn)品研發(fā)能力和渠道分發(fā)能力,做到了市占率的高度集中,是公司自身的出色發(fā)揮,一定程度上超越了賽道的下坡。
數(shù)據(jù)來源:行業(yè)協(xié)會、公司財報、海豚投研整理估算
c. 網(wǎng)絡(luò)廣告:效率競爭下的重新分餐
而在互聯(lián)網(wǎng)廣告領(lǐng)域,這個賽道的邏輯,海豚君很早之前在《互聯(lián)網(wǎng)廣告展望:厘清 2021 業(yè)績修復(fù) “真” 與 “假”》 曾講互聯(lián)網(wǎng)廣告行業(yè)邏輯時,曾經(jīng)畫過這樣一個驅(qū)動樹:
互聯(lián)網(wǎng)廣告長期“庫存位”競爭當(dāng)中,本質(zhì)是競爭的用戶量和單用戶APP使用時長所構(gòu)成的用戶時長注意力競爭當(dāng)中。
來源:長橋海豚投研制圖
在國內(nèi)上網(wǎng)時長已逐步停滯(除非折疊雙屏推動多APP同時打開)、而且短視頻的賽道紅利也逐步變小的情況下,互聯(lián)網(wǎng)廣告的競爭賽點已經(jīng)轉(zhuǎn)到效率競爭——核心看轉(zhuǎn)化率。
而我們在看這細(xì)分廣告類型的市占率變化趨勢,在強轉(zhuǎn)化的效果型廣告中,搜索廣告因為在庫存競爭中基本盤潰敗,基于興趣被動投喂的廣告提前分解了主動求知型的搜索廣告需求,導(dǎo)致廣告價格 vs 轉(zhuǎn)化率的性價比競爭中,客戶流失、價格不斷。
而剩下兩個效果型廣告——電商和信息流廣告中,電商廣告是廣告和銷貨雙重屬性,這里暫且不說。
數(shù)據(jù)來源:艾瑞、長橋海豚投研整理估算
在剩下相對純粹的廣告盤子中,可以看到廣告雖然整體增速比游戲快一些,但是主要是靠信息流廣告這種極致效果型廣告來驅(qū)動的,而且它還在不斷侵蝕其他的廣告類型,比如搜索、視頻貼片、品牌圖形、文字鏈等廣告。而這一廣告類型最大的受益者,抖音并未上市,導(dǎo)致上市的互聯(lián)網(wǎng)廣告都一片“漆黑”。
數(shù)據(jù)來源:艾瑞、長橋海豚投研整理估算
d. 餐飲線上化:互聯(lián)網(wǎng)里“稀疏可見賽道紅利”的稀有物種
相比于基本完全周期化的互聯(lián)網(wǎng)實物電商、互聯(lián)網(wǎng)游戲和互聯(lián)網(wǎng)廣告,餐飲線上化相對來說,似乎空間還更大一些。
本來餐飲賽道增速相對實物商品零售就高一些,而且相對于實物商品零售30%+的滲透率,2021年餐飲外賣相比于餐飲大盤21%的滲透率,基本是實物零售2017年的滲透率水平。
而且美團此前層表達(dá)過,長遠(yuǎn)而言,餐飲外賣的滲透率應(yīng)該可比實物零售的整體滲透率,達(dá)到30%以上。
數(shù)據(jù)來源:統(tǒng)計局、反壟斷判決書、公司財報
投資的時候,資金最喜歡的是又有確定性,又有成長性。當(dāng)互聯(lián)網(wǎng)大賽道變成了“靠天“吃飯的周期股,沒有了成長性,那還有什么可看的?但問題是當(dāng)全盤經(jīng)濟增速整體性下臺階的時候,在大賽道里找到有確定成長性、估值又便宜是并不是一件容易的事情。
從海豚君看的互聯(lián)網(wǎng)公司,嘗試穿越周期的辦法,無外乎:
基本上每個大的互聯(lián)網(wǎng)公司都有第二曲線焦慮。這個第二曲線的開拓要么是關(guān)聯(lián)賽道,要么是全新賽道。
比如美團,海豚君剛才說了,不考慮疫情影響,目前互聯(lián)網(wǎng)頭部中,也就美團所在的餐飲賽道還有相對成長性,美團在這種情況下還猛攻實物電商同行的社區(qū)零售,因為這個對它來說就是新萬億賽道里的第二成長曲線。
再比如,阿里拓展阿里云業(yè)務(wù),這個基本是從賣貨,跨入了賣IT技術(shù)的賽道。
很多時候,第一曲線失去成長性,就會覺得公司沒有吸引力,所謂價值重估就是沒價值了。但事實上,并不是失去成長性了,這個公司就可以丟入垃圾筐,不用看了。
如果放長視角觀察海外零售同行,雖然美國零售在渠道變遷中造就了亞馬遜這樣的巨無霸,但是傳統(tǒng)的零售巨頭,比如雖然經(jīng)歷了渠道從線下到線上的巨大變遷,好市多、家得寶等明顯穿越了周期,在十多年中,每年都能做到正收益。
單純從財務(wù)數(shù)據(jù)上來看,這兩家公司都有共同的特征,這么多年當(dāng)中,不考慮疫情放水,它的收入并沒有爆發(fā)性增長,平均下來每年都是個位數(shù)的收入增長,銷售的毛利率基本穩(wěn)定,而銷售的凈利率卻在穩(wěn)步提升。
顯然,零售的生意當(dāng)走過爆發(fā)性成長,行業(yè)步入競爭穩(wěn)態(tài)之后,公司是可以把主要矛盾從創(chuàng)收轉(zhuǎn)向守成,同時死磕內(nèi)功,提高內(nèi)部運營效率,持續(xù)做降本增效,也能夠支撐一個長牛式長跑健將。
從守成維度,海豚君其實在上次的總結(jié)《殺瘋了的阿里、美團和拼多多,電商流量混戰(zhàn)后有真壁壘嗎?》中已經(jīng)提煉了海豚君認(rèn)為這個階段具備競爭優(yōu)勢的公司——美團和京東,這里再強調(diào)一下。
這兩個公司從競爭優(yōu)勢的角度基本都有這么兩個共性特征:偏自營的重履約體系+高頻且自負(fù)盈虧的商品品類(美團的餐飲+京東的超市)。
這兩大特征能夠讓公司高頻品類同時扮演銷貨+流量創(chuàng)造池的角色,為品類的高頻往低頻、低毛利往高毛利品類拓展打下流量基座,長期預(yù)期中不用特別擔(dān)心獲客成本的持續(xù)拉高。
經(jīng)過這一波互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管,大家終于意識到要“卷”到海外去,不能再國內(nèi)內(nèi)耗,但是就目前而言,這塊似乎也只有產(chǎn)品出?!ㄓ螒蚝涂缇畴娚?。
但真正強運營的平臺經(jīng)濟完全走到海外,做本地化運營,除了抖音,一眼望去,國內(nèi)還沒有其他選手。
四季度財報后,海豚君整合了拼多多、唯品會、京東、美團、阿里五家電商的廣告與傭金收入;以及快手、百度、騰訊、分眾、愛奇藝、微博、B站、小米八家公司的廣告收入。(游戲公司由于版號問題,我們會單獨論述)。
走過疫情同比基數(shù)期之后,由于本身的行業(yè)監(jiān)管,和上游的收縮性行業(yè)政策,收入增速基本齊齊大斜率回落。
由于用戶激勵、獲客成本等主要是成本和銷售費用上體現(xiàn),行業(yè)競爭趨勢可以通過觀察銷售費用+成本趨勢來看??梢钥吹綇娜ツ晁募径乳_始,由于阿里下場血拼+全行業(yè)社區(qū)團購開拓,電商板塊競爭全面惡化,毛銷差持續(xù)倒退,去年四季度電商旺季依然倒退了3.5個百分點。
言簡意賅得說的話,2021年一頓第二曲線開辟和第一曲線“功守道”之后,每家公司的報表基本全部爛掉,有的是收入失守,有的是利潤失守,合在一起是報表從頭到尾的全面失守。
走過一個電商混戰(zhàn)時代的2021,展望今年開年宏觀,疫情封控政策不評價,只摘幾個宏觀的數(shù):
第一張圖:相比去年P(guān)PI通脹、CPI一直趴著,去年是很明顯的上游資源品,而今年P(guān)PI逐步回落,核心通脹(不含食品與能源這種大宗類非單一國家能控制得類別)持續(xù)疲軟。
是否指望一個問題:2022年,通脹緩解了之后,今年的核心問題就是單純的需求疲軟問題?
長橋海豚君所看的整個互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)都偏需求端的居民消費,無論是可選還是必選。單一看一二月的線上零售數(shù)據(jù)似乎還可以,但考慮到今年過年較早導(dǎo)致的1月提前置辦年貨問題,還需要后續(xù)觀察。
但是確定的是,三月此起彼伏的疫情和封控,各大互聯(lián)網(wǎng)公司在財報中已經(jīng)提示了風(fēng)險。
后續(xù)加上疫情嚴(yán)控政策的不放松,自上而下看,今年的反轉(zhuǎn)似乎除了疫情政策的調(diào)整之外,另外唯一可以期待的只有超預(yù)期的寬松政策。
宏觀角度似乎只有等待政策來救贖,但如果從中觀行業(yè)以及個股來看的話,或許還可以稍微樂觀一點。接下來就從行業(yè)競爭邊際變化的角度來稍微說一下目前情況,
我們知道,海豚君很早就說了,2021年是互聯(lián)網(wǎng)電商存量廝殺的“全面戰(zhàn)爭”年,而四季度財報結(jié)束之后,通過每家公司財報后的溝通和媒體的報導(dǎo),基本上可以看出,在海豚君上面所說的三大方向上:
如果說四季度互聯(lián)網(wǎng)公司的業(yè)績共性,除了收入利潤基本集體塌方之外,還有其他什么共性的話,就是當(dāng)互聯(lián)網(wǎng)變成一個偏周期的賽道之后,而且天災(zāi)之下周期又不是那么友好的情況下,互聯(lián)網(wǎng)公司的動作也有點整齊劃一:
看一下最早發(fā)財報的阿里在與投資者溝通時候的表述,也代表了當(dāng)前大多數(shù)公司在燒錢做新業(yè)務(wù)的時候一個現(xiàn)實問題:
強監(jiān)管、弱宏觀、低股價情況下,之前融資燒錢不再那么順暢,而持續(xù)靠自身經(jīng)營現(xiàn)金流來燒錢的模式繼續(xù)往前走也是很困難的,所以大多數(shù)公司都進(jìn)入了防守型的“過冬”策略。
所以,去年一些券商瘋狂唱多、媒體風(fēng)口浪尖、寄托著電商全村希望的社區(qū)團購業(yè)務(wù),到了今年核心玩家們基本全部都在收縮投入,重點改善盈利模型。
這個季度,社區(qū)團購賽道中,除了拼多多之外,美團、京東、阿里都已經(jīng)表達(dá)了會收緊口袋,收窄投入型新業(yè)務(wù)的虧損。
今年進(jìn)入過冬模式之后,另外一個最大的變化是,去年互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)為了新業(yè)務(wù)投入,瘋狂招人,今年就進(jìn)入了火速裁員的狀態(tài),從媒體的報道來看,這一輪互聯(lián)網(wǎng)裁員動作的一致性、規(guī)模和速度應(yīng)該都是相對空前的。相關(guān)新聞太多,幾乎涉及所有互聯(lián)網(wǎng)巨頭,這里不需要贅述。
而這一輪的瘦身,也基本對應(yīng)著海豚君所說的修煉內(nèi)功、釋放經(jīng)營杠桿,當(dāng)收入做不大的時候,只能降低收入獲取的代價。
自上而下看上去的宏觀是明牌上的無望,暗牌是等待政策救贖,中觀上似乎又有那么一點邊際改善的因素。
而從個股的角度,三月中旬被多重因素疊加錯殺,跌穿價值之后,3月16號中午金穩(wěn)會喊話,部分公司已大幅反彈。
但從年初來看的話,整體上互聯(lián)網(wǎng)公司還在下跌中,那么反彈到這個節(jié)點上,每個公司還有多大機會(無論多空)?敬請留意接下來海豚君對于個股的闡述。
*風(fēng)險提示:此文出于傳遞更多信息之目的,文章內(nèi)容僅供參考,僅代表作者個人觀點,不構(gòu)成投資建議。
關(guān)鍵詞: 互聯(lián)網(wǎng)公司 的情況下