不久前，海底撈創(chuàng)始人張勇“退居二線”的消息曾引發(fā)不小的轟動(dòng)，隨之而來(lái)的就是海底撈經(jīng)營(yíng)遇困的消息。其實(shí)，張勇不僅是海底撈的創(chuàng)始人，還是另外一家港股上市公司頤海國(guó)際(1579.HK)的創(chuàng)始人，而與海底撈這位“難兄難弟”相似，頤海國(guó)際一年來(lái)的股價(jià)也是一言難盡。
截至3月22日收盤(pán)，頤海國(guó)際的股價(jià)為21.85港元/股，相比去年148.3港元的最高點(diǎn)跌幅超過(guò)85%，目前總市值約235億港元，蒸發(fā)掉約1400億。而相比A股一眾調(diào)味料同行，頤海國(guó)際的估值也處于明顯的低估狀態(tài)。
那么，是不是說(shuō)這家“復(fù)合調(diào)味料龍頭”已到了底部？下面我們從頤海國(guó)際背后的老大海底撈，以及公司正在開(kāi)辟的復(fù)合調(diào)味料藍(lán)海出發(fā)進(jìn)行詳細(xì)分析。
頤海國(guó)際與海底撈可以形容為“父子關(guān)系”，因?yàn)榍罢呔褪敲撎ビ诤５讚疲?013年才分拆出來(lái)，實(shí)控人都是張勇，而2007年頤海國(guó)際就獲得了永久免特許權(quán)使用費(fèi)獨(dú)家使用海底撈品牌。
兩家的關(guān)系在餐飲行業(yè)人盡皆知，線下商超中它們的名字也幾乎同時(shí)出現(xiàn)，而有了海底撈的品牌做背書(shū)，頤海國(guó)際節(jié)省掉不少營(yíng)銷費(fèi)用。比如在廣宣費(fèi)用促銷費(fèi)用率上，頤海國(guó)際明顯低于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手天味食品，2020年兩者的廣宣及促銷費(fèi)用率分別約為2.6%和12.6%。
可以說(shuō)，頤海國(guó)際的出身讓它一開(kāi)始就擁有了一個(gè)不錯(cuò)的開(kāi)端，能夠伴隨著海底撈的崛起而逐漸成長(zhǎng)。
但是，一家企業(yè)想要真正成為一方霸主，過(guò)于仰賴“父輩”或者某些大客戶并非長(zhǎng)久之計(jì)。只有經(jīng)過(guò)充分的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，更加獨(dú)立和多元，才更容易獲得資本市場(chǎng)的信心。
所以，2016年上市之后的這幾年，頤海國(guó)際不斷“去海底撈化”，這主要表現(xiàn)其與海底撈的營(yíng)收占公司總營(yíng)收的比重在逐漸降低。
數(shù)據(jù)上看，2013年頤海國(guó)際剛從海底撈分拆出來(lái)時(shí)，由海底撈所貢獻(xiàn)的營(yíng)收占比高達(dá)57.2%，而這一比例到了2020年已經(jīng)下降至26.6%。而且，海底撈對(duì)頤海國(guó)際的影響相比以往，已經(jīng)減弱了很多。
比如2021年上半年海底撈營(yíng)收200億，歸母凈利潤(rùn)僅9400多萬(wàn)，而同期頤海國(guó)際營(yíng)收26.31億元，歸母凈利潤(rùn)為3.49億元，雖然利潤(rùn)增速同比下滑了約12.5%，但顯然比海底撈同期的表現(xiàn)好得多。
在品牌上，頤海國(guó)際也增加了更多的投入。2021年上半年，公司銷售費(fèi)用為3.26億元，同比增長(zhǎng)達(dá)54.5%，占營(yíng)收比重也達(dá)到12.5%。而對(duì)比過(guò)去幾年，特別是2017年之后，公司陸續(xù)推出“筷手小廚”、“悅頤?！?、“哇哦”等原創(chuàng)品牌之后，銷售費(fèi)用增幅明顯。
當(dāng)然，海底撈目前仍然頤海國(guó)際的第一大客戶，海底撈業(yè)績(jī)的好壞，對(duì)頤海國(guó)際仍然有著直接的影響。另一方面，也許更重要的是，在敏感度較高的資本市場(chǎng)中，兩者仍然處于一種較強(qiáng)的綁定關(guān)系之中，隨著海底撈的業(yè)績(jī)和口碑下滑，投資者難免對(duì)頤海國(guó)際也有看法。
一個(gè)強(qiáng)大的靠山也許可以讓你事半功倍，而一旦曾經(jīng)的靠山有了麻煩，就算你已經(jīng)敬而遠(yuǎn)之，也難免被外界劃入同一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)范疇。
那么，頤海國(guó)際未來(lái)能依靠自身的實(shí)力，擺脫海底撈“嫡系”的標(biāo)簽，成長(zhǎng)為一個(gè)正真正獨(dú)立的行業(yè)龍頭嗎？
對(duì)于兩家公司的實(shí)控人張勇來(lái)說(shuō)，讓頤海國(guó)際走一條更加獨(dú)立的發(fā)展之路，可以降低其商業(yè)版圖的整體風(fēng)險(xiǎn)。而更為重要的是，頤海國(guó)際所處的復(fù)合調(diào)味料行業(yè)目前仍大有可為，依靠這一頗具潛力的細(xì)分行業(yè)，公司在離開(kāi)海底撈之后，仍可以講出一個(gè)很好的資本故事。
所謂復(fù)合調(diào)味品，指的是使用兩種及以上的調(diào)味品進(jìn)一步制作而成，具有特殊風(fēng)味或功能的調(diào)味品。據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院的數(shù)據(jù)顯示，2016年以來(lái)復(fù)合調(diào)味品市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)上升，2021年將超過(guò)1500億元，2025年復(fù)合調(diào)味品市場(chǎng)規(guī)模將超過(guò)2000億元。
在近年的發(fā)展中，頤海國(guó)際的產(chǎn)品矩陣主要細(xì)分為火鍋調(diào)味料（火鍋底料和火鍋蘸料）、中式復(fù)合調(diào)味料和方便速食（自熱小火鍋）三大類。其中火鍋調(diào)味料長(zhǎng)期占據(jù)大頭，2021年上半年貢獻(xiàn)了57.4%的營(yíng)收，而方便速食的增速最快，2018年占比還只有0.8%，到2021年上半年占比達(dá)到了28.5%。
首先來(lái)看火鍋調(diào)味料。在B端，頤海國(guó)際長(zhǎng)期供應(yīng)海底撈，這種綁定關(guān)系下，其他火鍋品牌與之合作的可能性不大，公司在這方面的增長(zhǎng)除了依靠海底撈，主要還是要看C端，即第三方的發(fā)展?jié)摿Α?/strong>
2020年，頤海國(guó)際在第三方火鍋調(diào)味料方面的營(yíng)收達(dá)18.41億元，已經(jīng)是行業(yè)第一。未來(lái)伴隨著火鍋市場(chǎng)的持續(xù)擴(kuò)張以及海底撈在市場(chǎng)中的品牌加持，其C端市場(chǎng)的表現(xiàn)仍然值得期待。
但是，在中式復(fù)合調(diào)味料方面，頤海國(guó)際目前的表現(xiàn)并不突出。其實(shí)，這一細(xì)分板塊近年來(lái)的增速很快，2015年至2020年的復(fù)合增長(zhǎng)率接近17%。而主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手天味食品在2020年的中式復(fù)合調(diào)味品營(yíng)收為9.48億元，遠(yuǎn)高于頤海國(guó)際同期的5.3億元。
頤海國(guó)際想要在這一板塊迎頭趕上并不容易，因?yàn)橹惺綇?fù)合調(diào)味品品類很多，各單品市場(chǎng)規(guī)模較小，市場(chǎng)仍處于消費(fèi)者培育階段，而要讓消費(fèi)者形成一個(gè)烹飪餐飲習(xí)慣，并愿意為此花錢(qián)，也需要一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程。
與之相比，方便速食板塊更容易取得立竿見(jiàn)影的效果。
頤海國(guó)際在2017年推出自熱小火鍋，到2020年其營(yíng)收的年化增長(zhǎng)約為 179%，所以其營(yíng)收占比才可以一口氣從不足1%達(dá)到28.5%。對(duì)于這個(gè)板塊，頤海國(guó)際也寄予厚望。
去年10月份，公司簽下頂流王一博為方便速食系列的代言人。但是，正如前文所述，在品牌上的大筆投入也讓公司的銷售費(fèi)用大增，從而影響到公司的盈利水平。同時(shí)，由于和海底撈的品牌長(zhǎng)期捆綁，頤海國(guó)際在火鍋之外新品牌上的推廣能否成功，還有待觀察。
總體來(lái)看，火鍋調(diào)味料作為頤海國(guó)際的基本盤(pán)，行業(yè)地位仍然比較穩(wěn)固，但在中式復(fù)合調(diào)味料和方便速食板塊，頤海國(guó)際的優(yōu)勢(shì)并不明顯。特別是方便速食板塊，在海底撈走低后，承擔(dān)了資本市場(chǎng)對(duì)公司增長(zhǎng)速度的期待，但大手筆投入的結(jié)果如何，仍是個(gè)未知數(shù)。
那么，這對(duì)于一年時(shí)間股價(jià)暴跌85%的頤海國(guó)際來(lái)說(shuō)，又意味著什么呢？
在2016年剛登上港股時(shí)，頤海國(guó)際的發(fā)行價(jià)是3.3港元，到去年2月份最高曾漲到148港元，五年漲幅超過(guò)40倍，妥妥的大牛股。當(dāng)時(shí)如果有人說(shuō)頤海國(guó)際會(huì)在一年后跌到20塊，估計(jì)沒(méi)有幾個(gè)人相信，但資本市場(chǎng)就是專治各種不服。
其實(shí)，不只是頤海國(guó)際市值蒸發(fā)去了一大半，過(guò)去一年其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手天味食品也從68元跌到了18元，其他諸如海天味業(yè)、恒順醋業(yè)、中炬高新、安井食品等調(diào)味料同行都有相當(dāng)大幅度的下跌。
這種現(xiàn)象說(shuō)明，頤海國(guó)際的股價(jià)走低，很大程度上有來(lái)自宏觀方面的原因，比如疫情影響下整體消費(fèi)需求偏弱、社區(qū)團(tuán)購(gòu)帶動(dòng)小品牌導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)加劇，以及原材料漲價(jià)導(dǎo)致成本上漲等，都給調(diào)味品行業(yè)各個(gè)細(xì)分龍頭的業(yè)績(jī)?cè)斐闪艘欢I(yè)績(jī)壓力。
此外，資本市場(chǎng)的整體調(diào)整對(duì)股價(jià)的沖擊同樣很嚴(yán)重，其中港股公司比A股的日子更難過(guò)。
體現(xiàn)在估值上，截至3月18日，頤海國(guó)際的市盈率（TTM）約為24倍，相比A股同行，在港股的頤海國(guó)際目前的估值已經(jīng)處于明顯的低估的狀態(tài)
這是不是說(shuō)已經(jīng)可以“抄底”頤海國(guó)際了呢？也許在某些機(jī)構(gòu)看來(lái)是這樣的。3月8日，瑞銀（UBS Group AG）以每股均價(jià)25.42港元增持頤海國(guó)際44.33萬(wàn)股，涉資約1127.2萬(wàn)港元。
在去年10月份，瑞銀曾在研報(bào)中指出，因競(jìng)爭(zhēng)加劇，而頤海國(guó)際的自有品牌正處于初期增長(zhǎng)階段，公司邊際利潤(rùn)因推廣和折扣預(yù)計(jì)將下降，預(yù)期其未來(lái)5年的銷售將會(huì)放慢，首予“沽售”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)41.3港元。
此次增持，相比瑞銀的目標(biāo)價(jià)還低了近40%。也許在瑞銀看來(lái)，頤海國(guó)際確實(shí)已經(jīng)進(jìn)入了“擊球區(qū)”。
但是，仍有機(jī)構(gòu)對(duì)頤海國(guó)際持續(xù)看空。幾乎就在瑞銀增持的同時(shí)，3月9日，花旗發(fā)布研究報(bào)告稱，維持頤海國(guó)際的“沽售”評(píng)級(jí)，并且將公司目標(biāo)價(jià)從31.2港元下降到21.1港元，降幅達(dá)降32.4%。
花旗看空頤海國(guó)際的理由是，根據(jù)其近期的調(diào)查，頤海國(guó)際的火鍋產(chǎn)品零售價(jià)下跌約30%，但減價(jià)促銷效果有限，及銷售指引面對(duì)挑戰(zhàn)。公司減少營(yíng)銷等投資預(yù)算，或抵銷部分降價(jià)帶來(lái)利潤(rùn)率負(fù)面影響。花旗預(yù)計(jì)，頤海國(guó)際方便食品銷售增長(zhǎng)目標(biāo)難以達(dá)成。餐飲業(yè)市場(chǎng)不景氣，公司難以將成本轉(zhuǎn)嫁，該行估算，每10%原材料成本增加，將拖累頤海國(guó)際2022年盈利18%。
其實(shí)，去年8月花旗就曾發(fā)布研報(bào)看空頤海國(guó)際，當(dāng)時(shí)其將公司的目標(biāo)價(jià)從43.7港元下調(diào)至32.9港元?，F(xiàn)在來(lái)看，花旗認(rèn)為頤海國(guó)際仍然還有一定的下跌空間。
除上述兩家機(jī)構(gòu)外，高盛在1月份曾發(fā)布研報(bào)，將頤海國(guó)際評(píng)級(jí)由“沽售”上調(diào)至“中性”，目標(biāo)價(jià)定為31.62港元。同期國(guó)信證券也認(rèn)為，公司的至暗時(shí)刻已過(guò)，估值在同行業(yè)中處于相對(duì)低位。
如今，相比1月份，頤海國(guó)際又下跌了超過(guò)25%。
綜合來(lái)看，雖然頤海國(guó)際2021年的全年業(yè)績(jī)還未發(fā)布，但不難推測(cè)，財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)大概率不會(huì)很理想。而近期的極端行情和瑞銀的增持似乎也顯示出，資本市場(chǎng)已經(jīng)把這一利空消化了大半。
未來(lái)，隨著業(yè)務(wù)上逐漸“去海底撈化”與估值修復(fù)，頤海國(guó)際有望降低海底撈對(duì)公司投資價(jià)值的影響。雖然一榮俱榮，一損俱損的情況并不容易改變，但這次大震蕩對(duì)頤海國(guó)際或許不是壞事。
相比海底撈，這家昔日的“子公司”或許更有前途。
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