作者|陳璐
編輯|黃繹達(dá)
2021年，是中概股史上最黑暗的一年，曾經(jīng)炙手可熱的“中概互聯(lián)”被網(wǎng)友戲稱為“中丐互憐”。中概互聯(lián)LOF的表現(xiàn)極其慘淡，收益率從2021年2月開始就跌跌不休，至2022年3月15日最大回撤已突破73.95%。
中概互聯(lián)LOF表現(xiàn) 資料來源：iFind，36氪制圖
中概股的底到底在哪？近日，獲3月16日美聯(lián)儲(chǔ)加息和政策重磅支持的雙重利好，中概股出現(xiàn)了止跌回暖的征兆。久旱逢甘露的“中丐股”全線反彈飆升，截至發(fā)稿前已有15股漲超60%，部分中概股漲勢如圖。
2022.03.17部分中概股漲勢排名 資料來源：iFind，36氪制圖
在抄底的路上，永遠(yuǎn)不缺“概世英雄”。芒格、橋水等知名華爾街投資人早已在2021Q4就重倉了中概股，“等不及抄底騰訊”的段永平在3月15日更是直接放話“賣點(diǎn)伯克希爾，來抄底騰訊”。
大佬們的抄底行為引發(fā)市場熱議，“聰明的錢”這一輪重倉中概股，最終是能賺到估值修復(fù)的錢呢，還是大佬們這一次也變成了“韭菜”？
橋水也是這輪華爾街抄底中概股行動(dòng)中的一員，其2021Q4持倉報(bào)告顯示，橋水除了保持一貫地對(duì)“消費(fèi)”和“金融”的喜愛，在這個(gè)季度還格外偏愛中概股。
整體而言，橋水第四季度持倉規(guī)模達(dá)到172.02億美元，增持的299只標(biāo)的中，前五均與消費(fèi)行業(yè)有關(guān)，分別是寶潔（PG）、開市客（COST）、百事（PEP）、麥當(dāng)勞（MCD）、強(qiáng)生（JNJ）。另外，十大重倉股集中度為35.59%，并且里面出現(xiàn)了中概股的身影——阿里巴巴（BABA），持倉規(guī)模排名已躍升至第8位。
橋水Q4前十大重倉股 資料來源：36氪制圖
從中概股增持比例上來看，拼多多（PDD）為38%，京東（JD）為33%，阿里巴巴（BABA）為29%。此外，蔚來、百度也獲小幅增持。
橋水Q4增持中概股比例 資料來源：36氪制圖
不過，具體到各家機(jī)構(gòu)的2021Q4持倉情況來看，“聰明的錢”在中概股的態(tài)度上存在著明顯分歧。橋水、景林、貝萊德等機(jī)構(gòu)大舉抄底中概互聯(lián)網(wǎng)，而高瓴HHLR卻選擇大幅拋售先前重倉的阿里巴巴、B站及拼多多。
估值方面，中概股市值排名第一的阿里巴巴，PE已降至20倍左右，與部分具有代表性的美國科技股的PE已十分接近，下跌空間有限，安全邊際較高。后市展望方面，在全球通脹的大背景下，橋水基金創(chuàng)始人達(dá)利歐也多次表示：看好中國的投資機(jī)會(huì)。
“全天候”，顧名思義就是適于各種天氣，延伸到經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，即適用于各種經(jīng)濟(jì)環(huán)境，這便是達(dá)利歐創(chuàng)立的“全天候策略（All Weather Strategy）”的名稱由來。
達(dá)利歐曾坦言，“我不敢保證在我死后，可以找到和我一樣有著經(jīng)驗(yàn)和洞察力的基金經(jīng)理來打理我的家族信托，這意味著我必須創(chuàng)造一種能在所有經(jīng)濟(jì)環(huán)境中表現(xiàn)良好的資產(chǎn)組合”。
橋水認(rèn)為，一個(gè)投資組合的回報(bào)=Cash（現(xiàn)金的回報(bào)率）+Beta（整個(gè)市場的超額收益）+Alpha（特定資產(chǎn)的超額收益）。在這三種收益中，現(xiàn)金是沒有風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的，Alpha是一種零和博弈，而全天候策略要賺的錢就是大類資產(chǎn)組合Beta所貢獻(xiàn)的收益。
橋水認(rèn)為，各類大類資產(chǎn)整體的收益水平是由所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境決定，而經(jīng)濟(jì)環(huán)境又主要基于經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹。所以，橋水將經(jīng)濟(jì)環(huán)境劃分為經(jīng)濟(jì)增長、經(jīng)濟(jì)衰退與通貨膨脹、通貨精索這四種類型（見圖5），然后以四類經(jīng)濟(jì)環(huán)境中最受益的大類資產(chǎn)構(gòu)建出四個(gè)投資組合。
全天候策略之經(jīng)濟(jì)環(huán)境劃分 資料來源：36氪制圖
然后再以圖中經(jīng)濟(jì)環(huán)境四宮格里的四個(gè)大類投資組合為子組合共同構(gòu)建最終的“全天候”配置策略投資組合。其中，基于“風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)”單個(gè)子組合的權(quán)重為25%，這是實(shí)現(xiàn)“全天候”的精髓。
由此可見，“全天候”配置策略是典型偏被動(dòng)的宏觀對(duì)沖策略，構(gòu)建組合不依靠對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的主觀判斷，而是通過幾組特定的子組合來覆蓋所有類型的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，而且不同類型經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)應(yīng)的子組合風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重又一致。所以無論經(jīng)濟(jì)周期如何切換，組合中表現(xiàn)好的資產(chǎn)其收益總能對(duì)沖掉表現(xiàn)不好的資產(chǎn)，從而能夠做到達(dá)利歐所說的“能在所有經(jīng)濟(jì)環(huán)境中表現(xiàn)良好的資產(chǎn)組合”。
因此，區(qū)別于傳統(tǒng)的股債64配置策略，全天候策略建議的各大類資產(chǎn)配置比例為：30%的的股票、40%的長期債券、15%的短期債券，7.5%的黃金，7.5%的油氣類大宗商品。由于該策略中債券的配比偏高，橋水則通過對(duì)債券加杠桿，可以使其波動(dòng)率與股票接近，以此來增厚收益。
全天候策略之配置比例 資料來源：36氪制圖
基于風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)的投資理念，全天候基金的表現(xiàn)在無數(shù)次的市場波動(dòng)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)中都收獲了較為穩(wěn)健的收益。在金融危機(jī)的2008年，標(biāo)普500一年跌了37%，而橋水的全天候基金只虧損了3.93%。這種極具防御性的投資策略，在大熊市的市場環(huán)境下，是一種較為安全的投資方式，因此通常會(huì)受到資金的追捧。
通脹預(yù)期加速是目前市場上最關(guān)心的話題之一，達(dá)利歐警告，“不要過早放棄化石燃料，隨著通脹持續(xù)上升，切斷對(duì)該行業(yè)的融資供應(yīng)將產(chǎn)生不穩(wěn)定的影響”。
現(xiàn)實(shí)是，為了實(shí)現(xiàn)2050年凈零排放的目標(biāo)，對(duì)傳統(tǒng)化石燃料的上游資本支出正在大幅度縮減，這無疑加劇了能源的供需矛盾。而另一邊，地緣政治和市場流動(dòng)性過分充裕等因素也在“火上澆油”。
能源供應(yīng)阻滯，而疫情重創(chuàng)下的需求正在逐步恢復(fù)，能源供求失衡引發(fā)價(jià)格上漲。而能源通脹會(huì)推高大宗商品價(jià)格，進(jìn)而增加上游企業(yè)生產(chǎn)成本，間接引發(fā)商品和勞務(wù)一系列價(jià)格水平的提高，在需求不變甚至增加的情況下，這種成本壓力會(huì)最終傳導(dǎo)至下游企業(yè)和消費(fèi)者。
因此，達(dá)利歐表示，“能源成本必須降低，否則會(huì)加劇通脹，進(jìn)而威脅到食品安全”。數(shù)據(jù)顯示，3月8日，布倫特原油現(xiàn)貨價(jià)一度飆升到137.7美元/桶，并且美國2月的消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）同比上漲7.9%，創(chuàng)40年新高。
布倫特原油價(jià)及美國CPI走勢對(duì)比圖 資料來源：iFind，36氪制圖
通脹愈演愈烈，加息迫在眉睫？3月16日，美聯(lián)儲(chǔ)召開議息會(huì)議，正式表態(tài)加息25bp，且會(huì)持續(xù)加息，并很快縮表（或5月），這是美聯(lián)儲(chǔ)2018年12月以來首次加息。此次加息，整體符合市場預(yù)期，部分利空因素已提前被市場消化。
利空靴子落地，美股不跌反漲，納斯達(dá)克漲超3.77%，黃金跌幅縮窄后轉(zhuǎn)為上漲，美債收益率先漲后跌。華泰期貨認(rèn)為，“在美聯(lián)儲(chǔ)加息落地后，至5月新一輪議息會(huì)議前，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)短期企穩(wěn)后有望迎來一波反彈窗口期”。
至于A股，平安證券則表示，“美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)市場影響不大，一般只是間接性傳導(dǎo)，并且近年來中國貨幣政策基本‘以我為主’，央行不會(huì)跟隨美聯(lián)儲(chǔ)，因此人民幣資產(chǎn)受美聯(lián)儲(chǔ)加息影響較小”。
這與達(dá)利歐此前的資產(chǎn)配置建議形成應(yīng)證，“投資者應(yīng)該考慮盡量減少持有美元、歐元和日元計(jì)價(jià)的現(xiàn)金和債券，并將資金投入一個(gè)高度多樣化的資產(chǎn)投資組合，包括股票和通脹對(duì)沖資產(chǎn)，特別是在那些財(cái)政狀況良好、受過良好教育、內(nèi)部秩序井然的國家”，這或是橋水一向看好中國并在去年四季度重倉中概股的原因之一。
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