本文來(lái)自微信公眾號(hào)“海豚投研”（ID:haituntouyan），作者：長(zhǎng)橋海豚君，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。
亞馬遜于10月28日美股盤后發(fā)布三季度財(cái)報(bào)，“意料之內(nèi)”的營(yíng)收盈利雙雙低于預(yù)期，四季度指引也是愁云慘淡。原先習(xí)慣于打破市場(chǎng)預(yù)期的“優(yōu)等生”亞馬遜，自今年二季度起竟連連讓人失望，股價(jià)也在盤后直接下點(diǎn)超4%。
三季度財(cái)報(bào)要點(diǎn)如下：
1）三季度總營(yíng)收1108億美元，同比增長(zhǎng)15%，略低于市場(chǎng)預(yù)期的1118億美元；經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 48億，同比下降21.7%，顯著低于市場(chǎng)預(yù)期的55.9。
2）收入端上，自營(yíng)零售業(yè)務(wù)嚴(yán)重失速，同比增長(zhǎng)從上季度的16%大幅下滑至3%的增長(zhǎng)；整體零售業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)中，除了線下實(shí)體稍有恢復(fù)之外，其他只有POP業(yè)務(wù)的電商廣告還算在高速增長(zhǎng)中；
3）利潤(rùn)端，除了國(guó)內(nèi)零售業(yè)務(wù)利潤(rùn)率明顯下滑，國(guó)際零售業(yè)務(wù)再次跌入虧損漩渦中，經(jīng)營(yíng)虧損率超過(guò)了3%，這個(gè)是連續(xù)八個(gè)季度的最低點(diǎn)；
4）整個(gè)業(yè)績(jī)，唯一令人安慰的就是AWS了：走出疫情后，亞馬遜的云業(yè)務(wù)加速回歸，收入同比提高了兩個(gè)點(diǎn)達(dá)到了39%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率也再次站上了30%這個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，達(dá)到了30.3%。
四季度展望凄慘：
1）公司指引信心不足，盈利展望壓力山大
公司預(yù)計(jì)四季度營(yíng)收1300-1400億美元之間，同比增長(zhǎng)4%-12%，即便是指引上限也都略低于市場(chǎng)預(yù)期的1418億美元。營(yíng)收增速雖較較三季度的15%繼續(xù)下滑，但尚在預(yù)期之中。
而利潤(rùn)指引則讓人大跌眼鏡，僅為0-30億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期的75億美元。指引中間值隱含利潤(rùn)率僅1.1%，可見(jiàn)公司盈利“壓力山大”。
2）供應(yīng)鏈再度受阻，疊加往年高基數(shù)，四季度銷售增長(zhǎng)壓力重重
三季度起，因國(guó)外新冠delta變種傳播，疫情抬頭，國(guó)際供應(yīng)鏈（特別是遠(yuǎn)洋貨輪）再度全面受阻。據(jù)相關(guān)港口公告，自9月下旬起 “游蕩”在美西海岸洛杉磯及長(zhǎng)灘市（Long Beach）港口一帶等待卸貨的貨輪普遍在50艘以上，平均等待時(shí)間接近2周。
海豚君認(rèn)為，國(guó)際供應(yīng)鏈的延誤，會(huì)限制亞馬遜的備貨效率及履約能力，甚至導(dǎo)致部分商品出現(xiàn)缺貨（近期美國(guó)部分超市缺貨的新聞已屢見(jiàn)不鮮）。而隨著四季度這一傳統(tǒng)假期及購(gòu)物高峰的臨近，若供應(yīng)鏈?zhǔn)茏鑶?wèn)題未能及時(shí)緩解，亞馬遜四季度的銷售增長(zhǎng)或難讓人滿意。
混亂的供應(yīng)鏈局面下，貨運(yùn)成本激增，大概率也會(huì)拖累四季度毛利率水平。據(jù)彭博數(shù)據(jù)，9-10月國(guó)際貨運(yùn)價(jià)格指數(shù)再度暴漲，較年初價(jià)格已經(jīng)翻倍，更是接近疫情前水平的5倍。
此外，由于亞馬遜的會(huì)員大促銷活動(dòng)Prime Day在20年被延期在四季度10月舉行，而今年則提前至二季度。Prime Day錯(cuò)期導(dǎo)致的高基數(shù)，為今年四季度銷售增速蒙上了又一層陰影。
3）履約能力快速擴(kuò)張，巨額投入將繼續(xù)壓制盈利
由于銷售規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，倒逼履約能力擴(kuò)張；以及公司提升配送時(shí)效，推動(dòng)當(dāng)日/1日/2日達(dá)服務(wù)，亞馬遜自20年起進(jìn)入新一輪“規(guī)?？涨啊钡馁Y產(chǎn)投入擴(kuò)張周期。
從固定資產(chǎn)投資：繼20年公司大筆投入350億美元后，據(jù)大行預(yù)測(cè)，21年投入或?qū)⑦_(dá)到500億，平均單季支出就接近19年全年支出的127億。
從履約場(chǎng)地面積：公司19年末履約場(chǎng)地面積2.8億平方英尺，而據(jù)預(yù)測(cè)公司21全年將新增履約場(chǎng)地面積1.7億至2億平方英尺，20-21兩年新增面積則達(dá)3億-3.3億平方英尺，2年內(nèi)履約場(chǎng)地面積翻倍增長(zhǎng)。
從履約人力：據(jù)公司公告，截至三季度末，公司年內(nèi)共計(jì)劃新增20萬(wàn)名履約員工，總履約人力將達(dá)約70萬(wàn)人。2021年內(nèi)履約人力即大增40%，年內(nèi)人均薪資也總計(jì)上調(diào)約15%。據(jù)大行測(cè)算，上漲的人力數(shù)量及薪資將使總用人成本在4Q21及2022年分別增加37億，及90億美元。
一言蔽之：21年較19年，零售相關(guān)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)約65%，而履約場(chǎng)地及人力則翻倍增長(zhǎng)；巨額的資產(chǎn)、人力投入，以及履約能力擴(kuò)張初期較低的設(shè)備、人力利用率，勢(shì)必會(huì)對(duì)公司盈利形成巨大壓力；
長(zhǎng)橋海豚君觀點(diǎn)：
作為一個(gè)用重資產(chǎn)履約做起來(lái)的線上零售公司+重IT和技術(shù)投入的云計(jì)算公司，亞馬遜一直存在很強(qiáng)的資本投入周期和營(yíng)收利潤(rùn)釋放中期。
而從今年二季度開(kāi)始，它實(shí)際上已經(jīng)明顯進(jìn)入的新的投入期中：即營(yíng)收規(guī)模增長(zhǎng)-物流產(chǎn)能瓶頸-資產(chǎn)開(kāi)支加大擴(kuò)產(chǎn)增效-營(yíng)收利潤(rùn)雙承壓-估值下降的邏輯中。
而在這一輪周期中，由于疫情對(duì)收入的放大更大，因此亞馬遜投入的規(guī)模和速度也更大，而這輪疫情過(guò)后，短期線上滲透率被透支，導(dǎo)致零售業(yè)務(wù)放緩也來(lái)得更加兇猛，收入放緩和投入規(guī)模的錯(cuò)配，導(dǎo)致這輪的利潤(rùn)惡化也更加嚴(yán)重。
在這樣的公司自身周期之下，亞馬遜短期業(yè)績(jī)和資本市場(chǎng)表現(xiàn)恐怕都很難有起色，交易短期羅久的資金估計(jì)會(huì)大幅撤離。
但從中長(zhǎng)期視角來(lái)看，亞馬遜算得上是長(zhǎng)橋海豚君跟蹤的公司中，執(zhí)行效率一流的巨頭，每次資本投入期進(jìn)行了一年半載之后，通?？梢钥吹绞杖朐鲩L(zhǎng)的抬頭和規(guī)模效應(yīng)之下利潤(rùn)的釋放，進(jìn)入所謂的“擴(kuò)產(chǎn)增效完成-營(yíng)收增長(zhǎng)再提速-資本開(kāi)支減少-利潤(rùn)率回升-估值修復(fù)的邏輯”。
因此對(duì)于長(zhǎng)期資金而言，當(dāng)前節(jié)點(diǎn)投資亞馬遜，更多是找到周期的“拐點(diǎn)”，也就是通過(guò)繼續(xù)的跟蹤，結(jié)合公司的指引，找到亞馬遜業(yè)績(jī)表現(xiàn)的最低谷，開(kāi)始逐步建籌，但目前來(lái)看，四季度也未必是最差時(shí)候，長(zhǎng)期資金恐怕也需等待。
截至10月29日發(fā)稿，Amazon股價(jià)盤后下跌至3308美元，基于股價(jià)/22E每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，估值為19.7倍，接近14年以來(lái)估值中樞水平
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、長(zhǎng)橋海豚投研
圖中P/CFO=股價(jià)/12月后每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，滾動(dòng)計(jì)算
以下為財(cái)報(bào)詳細(xì)解讀：
本季度公司營(yíng)收1114億美元，略低于市場(chǎng)預(yù)期的1118億。同比增速則大幅下降至15%，為19年以來(lái)最低。其中零售相關(guān)業(yè)務(wù)增速下滑嚴(yán)重：
1.自營(yíng)(1P)零售業(yè)務(wù)收入499億美元，同比增長(zhǎng)3%，增速為公司各業(yè)務(wù)中最低；
2.第三方賣家(3P)服務(wù)業(yè)務(wù)（傭金及物流服務(wù)為主）收入243億美元，同比增長(zhǎng)19%。收入增速雖依然高于1P業(yè)務(wù)，但較二季度38%的增速減緩不少；
3.這個(gè)季度零售盤子中唯有的亮點(diǎn)就剩下廣告業(yè)務(wù)了：廣告所在的其他業(yè)務(wù)同比增速同樣由上季度的87%，下滑到本季度的50%，但絕對(duì)增速依舊較高。
4.以亞馬遜Prime會(huì)員為主的訂閱服務(wù)本季收入81億美元，同比增長(zhǎng)24%，相比上季度的32%小幅下降，表現(xiàn)相對(duì)堅(jiān)挺，表明顧客對(duì)亞馬遜優(yōu)質(zhì)服務(wù)的認(rèn)可，為起服務(wù)付費(fèi)的意愿依舊強(qiáng)烈。
5.實(shí)體店業(yè)務(wù)本季度營(yíng)收43億美元，同比增長(zhǎng)13%。在線上業(yè)務(wù)一片慘淡中，增速較上季度竟提升2個(gè)百分點(diǎn)，也確認(rèn)了消費(fèi)由線上邊際回流線下的趨勢(shì)。無(wú)奈其規(guī)模較小，難以拉動(dòng)公司整體表現(xiàn)。
數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)、長(zhǎng)橋海豚投研
數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)、長(zhǎng)橋海豚投研
公司的“明星”業(yè)務(wù)，AWS云服務(wù)本季營(yíng)收161億美元，同比增長(zhǎng)39%，自4Q20以來(lái)營(yíng)收增速持續(xù)提升。此外，本季度AWS營(yíng)業(yè)利潤(rùn)48.8億美元，環(huán)比增長(zhǎng)16.5%。
營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率在上季度下滑到28.3%后，本季度再度回升到30%的水平以上。
疫情中，企業(yè)開(kāi)始認(rèn)識(shí)到云端化IT架構(gòu)可以讓固定投入轉(zhuǎn)成可變支出，增加企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力，但苦于疫情預(yù)算緊張沒(méi)法做。而走出疫情之后，企業(yè)開(kāi)始加速云端化遷移，帶動(dòng)微軟與亞馬遜等云巨頭收入和利潤(rùn)雙雙出彩。
數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)、長(zhǎng)橋海豚投研
公司整體利潤(rùn)靠AWS業(yè)務(wù)支撐
在運(yùn)輸成本，人力成本顯著上漲的壓力下，本季度公司北美零售，及國(guó)際零售業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)皆顯著下滑，公司整體經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)全由AWS業(yè)務(wù)支撐，具體來(lái)看：
1.本季北美零售業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)8.8億美元，較上季度的31.5億縮水嚴(yán)重，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率也有由上季度的4.7%下降至1.3%；
2.國(guó)際零售業(yè)務(wù)本季則由盈轉(zhuǎn)虧9.1億美元，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率由上季度的1.2%，下滑到-3.1%。在今年一季度的優(yōu)異表現(xiàn)后，盈利情況持續(xù)惡化；
3.AWS業(yè)務(wù)則表現(xiàn)亮眼，本季度貢獻(xiàn)48.8億 的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，同比增長(zhǎng)38%
綜上，公司本季整體經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)48.5億，同比下降21.7%，且低于市場(chǎng)預(yù)期近13%。整體經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率也由上季度的6.8%下滑至本季的4.4%
數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)、長(zhǎng)橋海豚投研
數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)、長(zhǎng)橋海豚投研
從費(fèi)用角度來(lái)看：在本季度毛利率為43.2%，與上季度持平。因此利潤(rùn)率下滑的核心問(wèn)題還是在費(fèi)用率的上升。本季度三費(fèi)費(fèi)率達(dá)36.9%，較上季度上升2.5個(gè)百分點(diǎn)。其中履約費(fèi)用率上升最多，達(dá)1.1個(gè)百分點(diǎn)。
長(zhǎng)橋海豚君認(rèn)為，其主要原因在公司正快速擴(kuò)張起履約能力，投入較大，且新增履約能力目前的利用率較低。在公司履約擴(kuò)張投入尚未結(jié)束的假設(shè)下，未來(lái)幾個(gè)季度的利潤(rùn)水平大概率還會(huì)繼續(xù)承壓。
數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)、長(zhǎng)橋海豚投研
公司在履約能效方面的投資依舊激進(jìn)。本季度固定資產(chǎn)投入高達(dá)147.5億美元，同比增加50%，且較上季度130億的投入繼續(xù)增加。
目前單季固定資產(chǎn)投資就接近19年全年的投入。履約員工由年初的50萬(wàn)人，到9月份計(jì)劃增長(zhǎng)至70萬(wàn)人，增加40%。
此外據(jù)公司公告，履約人員人均薪資也將較年初增加15%。在人員數(shù)量及薪資同步上漲的情況下，未來(lái)人力成本支出也將顯著上升。
數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)、長(zhǎng)橋海豚投研
數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)、長(zhǎng)橋海豚投研
受國(guó)外疫情抬頭影響，國(guó)際供應(yīng)鏈再度陷入混亂。據(jù)洛杉磯港口公告，自9月起?？扛劭诘却敦浀呢涊啍?shù)量長(zhǎng)期保持在30以上，往期則普遍在20艘一下。平均等待卸貨時(shí)間則近2兩周。
同時(shí)據(jù)彭博數(shù)據(jù)，國(guó)際貨運(yùn)價(jià)格指數(shù)在三季度暴漲，目前水平接近與今年二季度的1倍，疫情前水平的5倍。海豚君認(rèn)為遲緩的供應(yīng)鏈及暴漲的貨運(yùn)價(jià)格，限制了亞馬遜的備貨及履約效率，并推高了公司經(jīng)營(yíng)成本。
來(lái)源：洛杉磯港口公告，長(zhǎng)橋海豚投研整理
來(lái)源：彭博
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