廣大股民日思夜盼的微創(chuàng)機器人終于在昨日開啟招股。一直以來，手術(shù)機器人這項業(yè)務(wù)都被外界視為微創(chuàng)醫(yī)療未來最有前景的業(yè)務(wù)，而微創(chuàng)機器人則被視為微創(chuàng)醫(yī)療未來最賺錢的子公司。

作為一家平臺型醫(yī)療器械公司，因旗下業(yè)務(wù)眾多，微創(chuàng)醫(yī)療也一度被投資者戲稱為“葫蘆娃公司”。這些“葫蘆娃”們或內(nèi)部孵化，或體外收購。曾經(jīng)，市場也看好公司的商業(yè)模式，認為它能成為中國的美敦力。但在集采陰霾下，微創(chuàng)加快腳步并購，對此市場上似乎有了不信任的聲音。 

反映在股價上，自6月高位至今，微創(chuàng)醫(yī)療狂泄44%，股價已跌近今年3月的低位。這當中自然有醫(yī)療板塊整體大回撤的大環(huán)境影響，但就微創(chuàng)自身而言，股價大幅回撤背后，還有市場對于其并不樂觀未來的預(yù)期。 

01

集采之殤

今年上半年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入3.85億美元，同比增長25.3%；毛利為2.48億美元，同比增長13.8%；而歸母凈利潤卻虧損9026.6萬美元，相比去年同期6556.2萬美元的虧損，虧損幅度擴大了37.7%。同時，毛利率也有所下滑，由去年同期的70.9%下滑至今年的64.4%。 

具體業(yè)務(wù)來看，心血管介入產(chǎn)品業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收6683.7萬美元，同比減少24.4%，營收占比也從去年同期的28.8%降低至今年的17.4%。這一塊業(yè)務(wù)，因技術(shù)較為成熟，已實現(xiàn)國產(chǎn)替代化，成本較低，此前曾是微創(chuàng)醫(yī)療重要的盈利來源。 

去年11月全國心臟冠脈支架集采落地，憑借心臟支架業(yè)務(wù)起家的微創(chuàng)醫(yī)療受到的沖擊不可謂不大。雖然被納入集采可以擴大市場份額，但心臟冠脈支架最大降價幅度高達70%，對微創(chuàng)而言，以量換價始終是一個較為遙遠的夢。 

心臟冠脈支架被集采后，今年以來公司營收大幅下滑，骨科醫(yī)療器械業(yè)務(wù)與心律管理業(yè)務(wù)接棒承擔(dān)營收重任。上半年，骨科醫(yī)療器械業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收1.1億美元，同比增長27.2%。疫情爆發(fā)后，諸多患者選擇延期手術(shù)，如今疫情得到控制，手術(shù)量有所上升帶動骨科醫(yī)療器械需求上漲。 

心律管理業(yè)務(wù)則實現(xiàn)營收1.08億美元，同比增長30.9%。此項業(yè)務(wù)的產(chǎn)品為起搏器、除顫器和心臟再同步裝置，營收實現(xiàn)較大增長則主要得益于海外銷售的恢復(fù)。 

自去年上半年開始，骨科醫(yī)療器械業(yè)務(wù)的營收占比就已經(jīng)達到28.2%，與心血管接入產(chǎn)品業(yè)務(wù)的營收幾乎并駕齊驅(qū)。今年上半年，骨科醫(yī)療器械業(yè)務(wù)營收占比為28.6%，超越心血管接入產(chǎn)品業(yè)務(wù)，成為微創(chuàng)第一營收來源。 

繼續(xù)困擾微創(chuàng)的是，今年骨科人工關(guān)節(jié)也展開集采。9月14日，國家組織的人工關(guān)節(jié)集采擬中選那結(jié)果出爐。雖然此次集采采取了分組規(guī)則，更為溫和，微創(chuàng)所申報產(chǎn)品均中標。但中標產(chǎn)品57%—76%的降價幅度，對微創(chuàng)尚未盈利的骨科醫(yī)療器械業(yè)務(wù)來說，依然是個不小的打擊。

對此，公司管理層曾表示，關(guān)節(jié)集采可能會帶來下半年經(jīng)銷商去庫存的短期影響，但如果集采放量順利，骨科業(yè)務(wù)有望2023年左右實現(xiàn)盈虧平衡。 

不過，市場未必有如此耐心，基于此前全國心臟冠脈支架集采和安徽省擬對化學(xué)發(fā)光體外檢測進行集采的悲觀預(yù)期，微創(chuàng)醫(yī)療的股價早已先跌為敬。 

截至上半年，心血管介入產(chǎn)品業(yè)務(wù)與骨科醫(yī)療器械業(yè)務(wù)合計營收已經(jīng)占微創(chuàng)醫(yī)療總營收的46%。將近一半的營收業(yè)務(wù)介入集采風(fēng)波，即使號稱平臺型的醫(yī)療器械企業(yè)，也難以抵擋集采帶來的營收壓力。 

而其剩余業(yè)務(wù)，如大動脈及外周血管業(yè)務(wù)、神經(jīng)介入產(chǎn)品業(yè)務(wù)、心臟瓣膜業(yè)務(wù)、外科醫(yī)療器雖然因為此前基數(shù)較低，增速迅猛，卻依然無法挑起微創(chuàng)的營收大梁，更遑論盈利。 

02

加快并購

面對集采壓力，微創(chuàng)采取了更加積極的拓展業(yè)務(wù)線方式。相比依賴單品類，擁有越豐富的產(chǎn)品線，抗集采風(fēng)險的能力就越強。單品類醫(yī)療公司，遠有主要做生長激素的長春高新、只做胰島素甘李藥業(yè)，近有只做人工關(guān)節(jié)的愛康醫(yī)療，股價無一不是在年內(nèi)經(jīng)歷了大幅度的回撤。 

單品類醫(yī)療公司一旦被集采，未來的增長天花板便肉眼可見。昨日可以是心臟支架，今日可以是人工關(guān)節(jié)，明日又可以是其他醫(yī)療器械。被集采追著跑的微創(chuàng)不得不加快拓展新業(yè)務(wù)的步伐，尤其是在高端醫(yī)療器械領(lǐng)域。 

一來，高端器械溢利空間大技術(shù)難度大，國產(chǎn)替代化小，被集采的概率較低；二來，在看重技術(shù)的國際市場，高端醫(yī)療器械領(lǐng)域?qū)⒏哂懈偁幜Α?nbsp;

在研發(fā)上，微創(chuàng)也是加足了馬力。上半年，微創(chuàng)醫(yī)療的研發(fā)費用為1.17億美元，同比大增60%，占總營收的30.4%。這也是導(dǎo)致其歸母凈利潤虧損擴大的重要原因。 

不過，技術(shù)研發(fā)總有難度，在時間上與集采賽跑未免太過吃力，并購不失為一項好的解決方式。10月4日，微創(chuàng)醫(yī)療宣布以將近10億元人民幣收購全資收購德國Hemovent公司。該公司的主打產(chǎn)品ECMO，俗稱“人工肺”，通常被用于重癥監(jiān)護室中。在新冠疫情肆虐時，ECMO對重度呼吸困難的患者發(fā)揮了較大的拯救作用，也被成為“ICU的終極武器”。 

長久以來，ECMO中最核心的人工膜肺的耗材技術(shù)，卻始終掌握在海外廠商的手中。全世界僅有5家，分布在德國、美國和日本，技術(shù)突破難度非常大。微創(chuàng)收購德國Hemovent公司，不僅可以邁入有較高技術(shù)門檻的ECMO領(lǐng)域，還可以借此打入該細分賽道的國際市場。 

此外，微創(chuàng)還通過收購產(chǎn)業(yè)鏈上游來降低集采的成本。9月12日，公司宣布收購收購福建科瑞45%的股權(quán)，成為其最大的股東，并擁有該公司的經(jīng)營權(quán)；并在宣布收購Hemovent公司兩天后，又以6.5億元全資收購上海寰博數(shù)碼科技，將該公司旗下3萬平方米的物業(yè)用作福建科瑞的研發(fā)基地。 

據(jù)悉，福建科瑞主要生產(chǎn)雷帕霉素，這種藥物主要用于心臟冠脈支架涂層，同時也可以作為藥物球囊的備選藥物。隨著藥物球囊也即將被納入集采，收購福建科瑞后，微創(chuàng)在這兩項業(yè)務(wù)上被集采后的成本都將減低，以提高盈利空間。 

前三的營收支柱，有兩條已經(jīng)被集采打瘸了腿，在剩下的心律管理業(yè)務(wù)上，微創(chuàng)也是選擇繼續(xù)發(fā)力。今年7月26日，微創(chuàng)發(fā)布公告稱，與8名投資者訂立協(xié)議，以總計1.5億美元認投MicroPort Cardiac Rhythm Management的C輪融資，該公司的主營業(yè)務(wù)是開發(fā)與商品化植入式起搏器、除顫裝置及相關(guān)技術(shù)。 

03

模式之憂

拓展高端領(lǐng)域+降低已被集采業(yè)務(wù)的成本+發(fā)力剩余支柱業(yè)務(wù)，這是微創(chuàng)面對集采壓力打出的一套并購組合拳。

縱觀微創(chuàng)醫(yī)療發(fā)展歷程，可以發(fā)現(xiàn)，并購是其頗為得心應(yīng)手的擴張方式，甚至可以說是其商業(yè)模式中的一部分。在其現(xiàn)有的三大支柱業(yè)務(wù)中，每一項都可以找到并購的影子。 

2013年，微創(chuàng)斥資2,83億美元收購了Wright Medical的骨科業(yè)務(wù)，創(chuàng)下了當時中國醫(yī)療行業(yè)最大的跨國收購案例記錄，一改其過于依賴心臟支架這一單一產(chǎn)品的境況。 

一年后，微創(chuàng)收購強生旗下的Conor公司，獲得后者名下所有實體資產(chǎn)及知識產(chǎn)權(quán)，并同時獲得了Cordis公司在全球范圍的冠脈藥物支架領(lǐng)域的若干主要專利的無償使用權(quán)。這項收購也成為了日后微創(chuàng)旗下高端支架“火鷹”出海的橋梁。 

2018年，微創(chuàng)又與阿里旗下的云鋒基金聯(lián)手花費1.9億美元收購全球第五大心律管理設(shè)備供應(yīng)商LivaNova旗下的相關(guān)業(yè)務(wù)，進軍心律管理業(yè)務(wù)。 

因醫(yī)療器械研發(fā)難度較大，通過并購的方式則可以獲取海外先進技術(shù)、加快業(yè)務(wù)發(fā)展進程。但并購多了，也有一個弊端，那就是燒錢。 

從2017年至今年3月，在這不到4年時間中，微創(chuàng)醫(yī)療和其子公司，共計融資24次，融資總金額超過136億元人民幣，而其中還有一些融資事件未披露融資金額。這24次融資中，既包括一級市場融資，也包括二級市場融資。 

分拆子公司上市，也是微創(chuàng)重要的融資手段，甚至成為了微創(chuàng)的特色。 

2017年，微創(chuàng)分拆子公司微創(chuàng)電生理在新三板上市，其主營業(yè)務(wù)是心臟電生理介入診療方面的醫(yī)療器械和設(shè)備，但一年多后，便終止掛牌交易。2019年，微創(chuàng)又分拆主營主動脈及外周血管介入醫(yī)療器械的心脈醫(yī)療在科創(chuàng)板上市。今年2月，主營心臟瓣膜治療的子公司心通醫(yī)療又在港交所上市。 

具體業(yè)績來看，心脈醫(yī)療雖然營收與歸母凈利潤都實現(xiàn)了較快增速，但過去四年每年都不超5億元的營收額與不超過3億元的歸母凈利潤，還是不成氣候，也難以對微創(chuàng)的高估值輔以支撐。 

心通醫(yī)療則是連年虧損，至今仍未盈利。2018年至2020年，公司歸母凈利潤分別為-0.6億元、-1.45億元、-3.98億元，且虧損有擴大的趨勢，今年上半年公司的歸母凈利潤為-7億元。 

盡管分拆上市的三家子公司未必如預(yù)期理想，微創(chuàng)還是沒有停下分拆上市的腳步。日前，微創(chuàng)醫(yī)療子公司微創(chuàng)醫(yī)療機器人通過港交所聆訊。這一項業(yè)務(wù)，也為外界視為微創(chuàng)最賺錢的業(yè)務(wù)，對標的對象是美國達芬奇機器人。迄今為止，微創(chuàng)醫(yī)療機器人旗下三款產(chǎn)品均未實現(xiàn)商業(yè)化。 

加之，手術(shù)機器人屬于高值耗材，手術(shù)臂每使用10次就需要強制更換，且需要與原機相適配。市場中達芬奇機器人無論是在技術(shù)效果、手術(shù)范圍還是市場占有率都占有絕對的優(yōu)勢。未來短期內(nèi)，微創(chuàng)機器人還將面臨激烈的競爭與市場推廣壓力。 

如果說微創(chuàng)在醫(yī)療領(lǐng)域進行賽道拓展，是為了降低集采壓力，加固自身護城河，不少投資者還能繼續(xù)理解，畢竟微創(chuàng)就是靠著創(chuàng)新驅(qū)動的醫(yī)療器械平臺模式，贏得不少投資者的心。但近期斥資5.9億元收購上海華瑞銀行的操作讓不少投資者直呼看不懂。 

從業(yè)績上看，上海華瑞銀行算不上什么優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，近兩年凈利潤連年下滑，不良貸款率也連續(xù)攀升。不僅如此，公司還被爆出涉嫌異地攬儲展業(yè)的負面新聞。今年4月，華瑞銀行還遭到了其二股東美邦服飾清倉式的變賣。 

雖然有投資者提出猜測，微創(chuàng)醫(yī)療入股華瑞銀行，是希望通過華瑞銀行向有使用微創(chuàng)機器人意愿的醫(yī)院，提供貸款租賃業(yè)務(wù)，以降低醫(yī)院成本，同時與醫(yī)院構(gòu)建良好關(guān)系。此外，收購銀行還可以拓寬公司的融資渠道。但可以肯定的是，未來一段時間內(nèi)，虧損的華瑞銀行會給微創(chuàng)帶來負擔(dān)。 

顯然，從股價一路下跌來看，絕大部分投資者已經(jīng)用腳投票了。 

04

結(jié)語

長久以來，前期技術(shù)研發(fā)難度大、成本高已經(jīng)成為制約醫(yī)療公司發(fā)展的一大障礙。如何融到錢發(fā)展技術(shù)，是擺在所有醫(yī)療公司面前的問題，尤其是當前集采壓力下，成為平臺型醫(yī)療器械公司的重要性不言而喻。 

就商業(yè)模式而言，微創(chuàng)醫(yī)療通過并購?fù)卣剐聵I(yè)務(wù)，再將較為成熟的業(yè)務(wù)分拆上市繼續(xù)融資，降低母公司的資金負擔(dān)，此前也曾被市場看好。畢竟，目前來看，市場上僅有兩家平臺型醫(yī)療器械公司，一家是邁瑞，另一家就是微創(chuàng)醫(yī)療。集采之下，單業(yè)務(wù)的醫(yī)療器械公司恐怕很難再有利潤去燒錢拓展新的業(yè)務(wù)，這是微創(chuàng)的優(yōu)勢。 

但相比之下，邁瑞目前已經(jīng)較為成熟的業(yè)務(wù)與亮眼的業(yè)績表現(xiàn)，可以支撐其近期股價觸底反彈。而微創(chuàng)，半年報后共計25.7億元的5起投資并購事件，不免讓投資者有公司花錢如流水的大手大腳感。一昧拓展新業(yè)務(wù)在并購上狂奔，沒有辦法平衡好技術(shù)投入與業(yè)績之間的關(guān)系，也意味著其股價無法保持較為穩(wěn)定的狀態(tài)。對于投資者而言，也意味著較差的持股體驗。像微創(chuàng)這樣毀譽參半的公司，也就注定要在爭議中成長。 

本文來自微信公眾號 “格隆匯財經(jīng)熱點”（ID：glh_finance），作者：田弋，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。