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制作人 | 王晨宇
編輯 | 鄭懷舟
重點提要：
●資產(chǎn)端：美聯(lián)儲先減量or先加息？
●負(fù)債端：逆回購的實際效應(yīng)？
●財政政策有哪些分析抓手？
我們說完了通脹的變化，說完了供給需求的變化，接下來自然而然的就到了貨幣政策。
因為我們所有討論這些問題，包括大家關(guān)心通脹，其實根本上的問題是說美聯(lián)儲會不會因為這些政策的變化采取一些所謂的行動，導(dǎo)致進(jìn)一步對資產(chǎn)價格有影響？
美聯(lián)儲的框架，其實也是非常的繁多的一個內(nèi)容，我在這里盡可能咱們把要點最關(guān)鍵的幾點摘出來，美聯(lián)儲基本的一個職責(zé)——“最后貸款人”。
所有的全球央行都是一樣，但美聯(lián)儲的這個角色在過去金融危機(jī)和疫情以來表現(xiàn)得更加淋漓盡致。美聯(lián)儲在疫情之后，為了支持實體經(jīng)濟(jì)，包括信用債市場，包括居民，甚至自己下場去買信用債，這個在以往從來沒出現(xiàn)過的情形。
圖一
所以我們這里做了一個類似的這種框架，從金融機(jī)構(gòu)到實體經(jīng)濟(jì)，到政府到海外央行，美聯(lián)儲處在這個位置。我們可以一層層地去看我這里列出的所有的字，都是在它疫情之后推出的，主要的我們叫做 “流動性便利”。
如果大家不經(jīng)常關(guān)注這些，我想可能在美聯(lián)儲推出這些政策的時候經(jīng)常會被混淆了，就跟我們所謂說的麻辣粉類似的公開市場操作一樣，美聯(lián)儲也是出臺了特別多的這些政策，它每一項政策針對的不同部門以及帶來的不同影響是完全不一樣的。
但它最根本是一個 “最后貸款人”的角色，就穩(wěn)定住大家信心的，不能讓整個金融系統(tǒng)出現(xiàn)失控，出現(xiàn)所謂的擠兌，在這種情況下只會螺旋向下的產(chǎn)生更大的危機(jī)，所以這個是它的基本的一個角色。
在不同的體系下采取了不同的政策，美聯(lián)儲最根本的常用的政策工具無非就是兩個，一個是價格，一個是量。
那么，短期大家肯定關(guān)注的是這個東西，因為價格加息，短期肯定是在未來的可見的一兩年之內(nèi)都不會做到的。
加息貨幣政策的變化，先要以退出QE為主。因為之前QE4（第四次量化寬松）這一波大舉地開始寬松之后，開始資產(chǎn)購買之后，按照之前的經(jīng)驗它應(yīng)該先減量。
什么叫減量(Taper)？現(xiàn)在每個月至少買1200億，它可能逐步地縮減，我買1000億、800億這樣來縮減，到一段時間正式停止。然后開始縮表，縮表就是說我要拋售所持有的資產(chǎn)。
然后才是加息，加息有可能會在縮表開始之前，但肯定是在減量之后，所以這是它的價格和量。
圖二
它一般的資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張就是所謂的QE，都是買以國債和MBS為主，這是它常規(guī)的貨幣政策。
當(dāng)然，這里面還涉及到，一些我們觀察美聯(lián)儲政策的時候常用的一些視角，比如說FOMC，包括前瞻指引。
所謂的前瞻指引是什么？它說話、它給大家傳遞信號，錨定預(yù)期。
美聯(lián)儲是非常注意市場前瞻指引的，它恨不得就是要了解大家想什么，然后錨定住預(yù)期，就怕市場有一些意外和咱們的這個思路是完全不一樣的，我們一般都不會明確地給這種指引。
那么，說到這個問題還談到另外一點，這個散點圖。
所謂的點陣圖、散點圖，尤其是以這次6月份的議息會議為例，當(dāng)時會議出來以后，大家根據(jù)點陣圖就說美聯(lián)儲明顯地轉(zhuǎn)向鷹派了，因為它暗示要加息了，暗示這個加息可能提前，然后我以加息的時間點再往前推，所以它縮表減量的時間也要提前。
但只要大家稍微熟悉一點點陣圖的緣由和歷史經(jīng)驗，其實我給大家的兩個字的結(jié)論就是什么？沒用。點陣圖基本在實際操作中對于加息的時間點是沒用的，大家了解這一點就可以了，以防被它的點陣圖迷惑。
當(dāng)然除了資產(chǎn)端，我們剛才說的資產(chǎn)購買，其實還有一點也很重要，它的負(fù)債端，這里最關(guān)鍵的一個因素最近的變化是什么？
逆回購，我想大家在新聞上也都看到，什么是逆回購？逆回購就跟我們的正回購一樣，它相當(dāng)于金融機(jī)構(gòu)，比如說貨幣市場基金把錢存回了美聯(lián)儲的賬上，它存回了美聯(lián)儲的賬上是什么含義？
圖三
比如說這張圖，您看剛才的QE就是這根線上去了，你要是靜態(tài)只看這根線，挺好，一直在擴(kuò)張，但是實際上等于什么？
我是美聯(lián)儲，我買了很多資產(chǎn)投放了流動性出來，結(jié)果經(jīng)過金融機(jī)構(gòu)一轉(zhuǎn)手又存回了美聯(lián)儲的賬上，它等于實際上做出了一個短暫縮表的效果。
你看資產(chǎn)負(fù)債表，如果扣掉逆回購以后已經(jīng)開始下降了，剛才前面一頁已經(jīng)開始下降了，這里淺藍(lán)色的線就是因為它大幅地增加。
我說了這些東西，你可能覺得這個有點太技術(shù)型的詞了，這個對我們到底有什么影響，其實影響很大。
比如說我舉個例子，你可以回過頭來翻數(shù)字貨幣，它近期的高點出現(xiàn)在什么時候？就是在這個時候，因為數(shù)字貨幣包括這些資產(chǎn)它是沒有現(xiàn)金流的，它高度依賴流動性的變化，那么，對這個變化就會非常敏感。
其實一定程度上我們看風(fēng)格的變化，金融周期板塊的回落，大宗商品的回落都和這個有關(guān)，為什么成長股還是跑贏？因為它牽一發(fā)動全身，它的資產(chǎn)負(fù)債表和負(fù)債的變化，其實我們最終要回答整體流動性的變化。
說完了貨幣政策，還有一些是關(guān)于財政政策的政策層面的環(huán)節(jié)，那么財政政策其實主要涉及到我這里提到的幾個層面，財政政策在美國這邊既有預(yù)算調(diào)節(jié)程序，也有一個叫做“持續(xù)撥款協(xié)議”。
圖四
當(dāng)然，還有這兩天大家比較關(guān)心的政府債務(wù)上限，以及之前說的“政府關(guān)門”等，這些在美國的財政框架的體系里，都是我們?nèi)粘Ｐ枰P(guān)注的一些范疇。
我想對于我們來講，去關(guān)注它，因為這些內(nèi)容涉及到一些所謂的比較細(xì)節(jié)的立法和法律程序的這個層面，如果不是專門的去專注地分析，大家不需要了解得那么深，我們大概知道一些基本的要素就可以了。
比如說這里預(yù)算調(diào)節(jié)程序，大家最近可能聽到的比較多，它指什么？就是指它在這樣一個所謂的法律程序下，可以在簡單多數(shù)的狀況下推動一些立法的通過。
比如說最近大家談到的基建投資，比如說特朗普當(dāng)時2017年做的稅改，他在這個參議院不占絕對多數(shù)，因為在參議院你要想通過一些法案，得要60票的絕對多數(shù)才可以達(dá)得到，但往往在兩黨分裂的情況下很難做得到，所以用預(yù)算調(diào)節(jié)程序就可以完全繞開另一個黨派，直接的去通過。
當(dāng)然這個程序一年只能用一次，美國的財年是從每年的10月1號到第二年的9月30號。
所以現(xiàn)在如果大家去判斷拜登的基建到底能不能可能推出來，大概的時間點只能是10月1號之后，因為10月1號之后，它才能運用預(yù)算調(diào)節(jié)程序來去推進(jìn)進(jìn)程。
又比如說債務(wù)上限，債務(wù)上限7月31號就要重新生效了，所以債務(wù)上限重新生效會導(dǎo)致一個什么情形呢？
之前在13、14年奧巴馬時代，因為債務(wù)上限的問題，導(dǎo)致一度出現(xiàn)違約的風(fēng)險。
它和“政府關(guān)門”是不一樣，“政府關(guān)門”是沒有新增的撥款。
債務(wù)上限是管存量的負(fù)債，存量的還本付息，債務(wù)上限，大家可以基本的理解為是一個信用卡的額度，因為之前美國政府的債務(wù)支出每年都很多，尤其疫情之間增加了很多，它就暫時地凍結(jié)掉它。
因為我的信用卡比如說5萬塊錢的一個信用卡額度，但是我現(xiàn)在短期支出特別多，銀行就說沒事，我在未來的一個月之間沒有額度了，你就可勁花。
但是一個月之后要重新生效，生效到什么程度，我追認(rèn)你已經(jīng)花的錢，比如我花到10萬，你的額度就是10萬了，但是你想新增那不行了，得再討價還價，兩黨再去討論，所以這個叫債務(wù)上限。
它影響的是存續(xù)的債務(wù)情況，影響發(fā)債的供應(yīng)。
圖五
比如說美國財政部的TGA賬戶，資金大幅地釋放，它會對美債包括對最近的美元都有影響。最近的美債利率的回落其實也和這個有關(guān)，美元的上漲其實也和它有關(guān)。
財政政策，包括我們剛才講的對于基建政策的一個推進(jìn)，到底這個時間點為什么是在10月份以及它潛在影響在哪？
其實從財政政策的角度，我們都可以去有一些分析的抓手。
那么，以上就是我們從整體的短周期的宏觀經(jīng)濟(jì)的分析框架。
我給大家梳理了幾個主要的變量，也是我們?nèi)粘Ｗ龊暧^經(jīng)濟(jì)分析的時候經(jīng)常會用到的一些，或者說我們?nèi)粘９ぷ髦懈哳l的會用到的一些分析的思路，結(jié)合當(dāng)下的最新的情況給大家做了一個梳理和分享。
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