上證指數(shù)日K線圖

上證50當(dāng)前估值已下降至25%左右的分位數(shù)，復(fù)盤2005年以來6次較典型的上證50估值跌破25%分位的行情，可知當(dāng)前市場對經(jīng)濟(jì)的預(yù)期過于悲觀。歷次估值跌破25%分位時，出口同比增速和PMI均處在快速下行階段并接近階段性底部。當(dāng)前PMI已顯現(xiàn)階段性底部，同時，基建投資有望加速落地，保增長增量政策進(jìn)一步出臺和落實(shí)，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境好于當(dāng)前上證50估值對應(yīng)的歷史同期水平。

歷次估值跌破25%分位時，普遍處于盈利下行、信用探底階段。當(dāng)前上證50中報顯示盈利已走出底部，8月新增社融降幅收窄，但新增人民幣貸款增速已經(jīng)轉(zhuǎn)正，與當(dāng)前上證50估值對應(yīng)的歷史同期水平差不多。

歷次估值跌破25%分位時，若有內(nèi)外部突發(fā)事件的沖擊，則更多體現(xiàn)在短期流動性危機(jī)上。當(dāng)前海外流動性已持續(xù)收縮，國內(nèi)流動性危機(jī)難看到，內(nèi)外部突發(fā)事件對估值的沖擊弱于當(dāng)前上證50估值對應(yīng)的歷史同期水平。

我們認(rèn)為，目前市場擔(dān)憂的分子端盈利和海外緊縮兩個因素?zé)o需擔(dān)心。

分子端上，一是國內(nèi)中長貸增速可能進(jìn)入上行周期：一方面中長貸增速見頂已18個月，目前已處下行末期;另一方面，8月數(shù)據(jù)顯示短貸連續(xù)2個月回落，標(biāo)志著長貸大概率已進(jìn)入上行周期。二是A股本輪的盈利下行周期仍未結(jié)束，盈利下行當(dāng)前仍是股市上行的主要阻力。在地產(chǎn)修復(fù)緩慢、出口下行、消費(fèi)受散點(diǎn)疫情影響下，A股盈利下行趨勢短期難改變。

分母端上，一是美國短期加息被充分預(yù)期和定價：市場預(yù)期9月美聯(lián)儲加息75BP的概率已從40%升至91%，期間標(biāo)普500指數(shù)、布倫特原油期貨、黃金最大下跌幅度分別為10%、10%和4%。二是隨著原油等價格的持續(xù)回落，美國高通脹將邊際緩和，后續(xù)加息的幅度與節(jié)奏大概率邊際放緩，美債收益率上行和匯率貶值對A股估值的壓制將邊際放緩。三是情緒改善和外資流出放緩背景下，國內(nèi)股市流動性可能邊際改善。

市場風(fēng)格方面，我們認(rèn)為成長仍占優(yōu)，大小風(fēng)格偏均衡，景氣上行仍是主線。

宏觀上，盈利下而信用上，當(dāng)前并不處于盈利信用雙弱或流動性收緊的環(huán)境，風(fēng)格不會轉(zhuǎn)向價值，中短期來看成長仍占優(yōu);中觀景氣上，小盤成長景氣延續(xù)，大盤價值景氣受政策提振，大盤成長景氣分化;市場面上，小盤成長相對大盤價值的估值比未到極致。

行業(yè)配置上，景氣上行仍是主線，具體來看：其一，調(diào)整已相對充分但景氣持續(xù)上行的風(fēng)光儲、軍工等板塊。其二，景氣預(yù)期改善的電子(半導(dǎo)體中的上游材料和零部件，消費(fèi)電子)、傳媒(游戲、元宇宙等)、計算機(jī)(國產(chǎn)化、云計算)等。其三，政策導(dǎo)向的，保增長政策相關(guān)的建筑建材、地產(chǎn)、通信、汽車和部分消費(fèi)板塊。

風(fēng)險提示：海外疫情超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)修復(fù)、政策出臺不及預(yù)期。

關(guān)鍵詞： 分子端盈利 海外緊縮 無需擔(dān)心 大小盤風(fēng)格均衡