目前，創(chuàng)維集團旗下的創(chuàng)維電器股份有限公司(以下簡稱“創(chuàng)維電器”)正在沖刺創(chuàng)業(yè)板IPO。創(chuàng)維電器以冰箱、洗衣機等白色家電為主要產品，報告期內，其實現的營業(yè)收入分別為26.9億元、36.85億元、37.39億元和19.4億元，呈增長態(tài)勢。但與此同時，公司凈利潤表現卻并未相應一路上揚，同期，其實現的凈利潤分別為5953.39萬元、1.75億元、1.52億元和5782.88萬元，2020年及2021年上半年均較此前有所下降。其增收不增利的表現，折射出公司當前處于進退兩難的窘境。
其自有品牌難以在白電的競爭紅海中站穩(wěn)腳步，迫使公司重點發(fā)展ODM模式，但貼牌銷售利潤微薄，令其難以消化成本上漲帶來的壓力，通過漲價轉嫁成本壓力，又面臨失去大客戶的風險。與此同時，在對小米的代工模式中，創(chuàng)維電器一度加大賒銷比例來爭取更大的銷售額，但在公司較弱的償債能力下，該手段恐難以持續(xù)。
自有品牌市場競爭力弱
“押注”ODM毛利率不及同行
創(chuàng)維電器的主要產品包括冰箱、洗衣機、平板電腦，報告期內，冰箱、洗衣機的銷售收入占公司主營業(yè)務收入的八成以上，是公司營收的主要來源。
我國冰洗行業(yè)市場化程度較高，競爭較為激烈，在激烈的市場競爭下，創(chuàng)維電器2018年-2020年冰箱產品的平均銷售單價分別為1084.1元/臺、1013.2元/臺和982.12元/臺，平均銷售單價不斷下降。洗衣機方面，上述周期內的平均銷售單價分別為893.47元/臺、919.48元/臺和906.91元/臺，雖然公司在2019年優(yōu)化了產品結構，使銷售單價和毛利較高的滾筒洗衣機產品占比有所提升，但效果并不持久，其2020年平均產品價格下滑明顯。
而從各銷售渠道變化來看，創(chuàng)維電器自有品牌在冰洗市場上似乎并未站穩(wěn)腳跟。招股書顯示，創(chuàng)維電器的銷售模式分為直銷、經銷、ODM和OEM四種。從報告期內各銷售模式的毛利率表現可以看出，除極個別時期，創(chuàng)維電器的直銷、經銷等自有品牌的銷售渠道的毛利率普遍高于ODM及OEM模式。
表1：創(chuàng)維電器各銷售渠道下毛利率表現
然而，觀察報告期內各銷售渠道的收入表現變化，其毛利率相對較低的ODM模式銷售收入及占比不斷提升，毛利率相對較高的直銷、經銷模式的銷售收入卻在逐年減少，最終發(fā)展為目前以ODM為主，經銷模式為輔的銷售模式。上述變化顯示，在競爭激烈的白電市場，創(chuàng)維電器的自有品牌產品似乎并未取得太好的成績，于是公司選擇“押注”ODM來尋求機會。
表2：創(chuàng)維電器各銷售模式收入占比(單位：萬元，%)
但以ODM為主要銷售模式，導致公司毛利率與同行業(yè)公司相比并不占優(yōu)。2018年-2021年1-6月，創(chuàng)維電器的毛利率分別為12.04%、14.96%、13.19%和11.03%，而同期其選取的海信家電、海爾智家、澳柯瑪等六家同行業(yè)可比公司的毛利率均值分別為23.4%、22.93%、21.37%和19.96%，雙方差距較大。
原材料漲價產品售價難提
微薄利潤之下進退維谷
選擇“押注”ODM令創(chuàng)維電器利潤空間相對有限，若遇到成本攀升等問題，創(chuàng)維電器難免會陷入進退兩難的局面。
創(chuàng)維電器采購的主要原材料包括吸塑原料、異氰酸酯、壓縮機、電機、箱殼板材等，各報告期內直接材料占主營業(yè)務成本比例超過八成。2021年上半年，其原材料價格普遍快速上漲，如異氰酸酯采購單價為1.96萬元/噸，較上年增長39.01%;多元醇采購單價為1.66萬元/噸，較上年增長34.96%;吸塑原料采購單價為1.19萬元/噸，較上年增長33.71%等。原材料漲價導致其洗衣機、冰箱產品的單位成本大幅上漲，2021年上半年，其洗衣機產品的平均銷售成本為830.81元/臺，較2020年的787.61元/臺增長5.48%;公司冰箱產品的平均銷售成本為938.94元/臺，較2020年856.18元/臺增長9.67%。
平均銷售成本的增長給創(chuàng)維電器的毛利率表現帶來了一定的消極影響，2021年上半年創(chuàng)維電器冰箱產品毛利率降低7.98%、洗衣機產品毛利率降低了4.57%。為對沖成本壓力，創(chuàng)維電器2021年上半年對冰箱、洗衣機產品進行了提價，試圖通過價格提升保住自身的利潤空間，期內其上述兩產品的平均銷售單價分別為1036.85元/臺和945.51元/臺，較2020年分別提升5.57%和4.26%。但即使如此，2021年上半年，創(chuàng)維電器洗衣機、冰箱產品的毛利率仍分別下降1.02%和3.38%。
創(chuàng)維電器的提價行為，給其帶來了另一方面的消極影響。就在其大幅提價的同時，大客戶佛山市云米電器科技有限公司的銷售額出現了大幅減少。招股書顯示，自2018年起，云米即為創(chuàng)維電器的大客戶，雙方交易內容始終為冰箱和洗衣機，2018年-2021年上半年，創(chuàng)維電器對云米的銷售額分別為1.31億元、4.75億元、3.73億元和7335.37萬元?？梢钥闯觯瑥?020年起，創(chuàng)維電器對云米的銷售出現大幅下降，而2021年上半年的銷售額從年化角度來看，下降分外明顯。
針對上述大客戶減少采購的情況，創(chuàng)維電器解釋為：受自身產品結構、ODM 客戶需求等影響導致，但結合其2021年上半年調漲冰箱、洗衣機價格的結果來看，不免讓人擔憂，在ODM為主的銷售模式下，其試圖將成本轉嫁給下游客戶的行為，可能會令其失去合作多年的大客戶，導致公司收入規(guī)模的萎縮，進而影響公司凈利潤的實現。
當前，創(chuàng)維電器確實處于尷尬的境地之中，漲價則有失去大客戶之憂，不漲價，微薄的利潤空間可能會令其利潤大幅削弱甚至陷入虧損的窘境。前文曾提及，2020年在營業(yè)收入表現出增長之勢的同時，創(chuàng)維電器的凈利潤表現卻不如人意，這不免讓人對公司的持續(xù)盈利能力產生擔憂。
償債能力偏弱
大額賒銷難持續(xù)
報告期內，創(chuàng)維電器的應收賬款分別為2.69億元、3億元、4.29億元和4.49億元，呈現出逐年增長的趨勢，且2020年增長幅度較大，其中，主要原因或為對小米的大額賒銷。當年，創(chuàng)維電器對小米的銷售額為2.9億元，較2019年約增長1.6億元，然而，期內其對小米的應收賬款余額達1.36億元，較上年增長1.14億元。也就是說，其當年對小米增長的銷售額，大部分實際上是通過賒銷實現的。
除了應收賬款之外，創(chuàng)維電器仍存在大量的應收票據和應收款項融資，各報告期內，其應收賬款、應收票據及應收款項融資賬面價值分別為10.03億元、8.88億元、11.87億元和9.64億元，占營業(yè)收入的比例分別為 37.27%、24.10%、31.75%和 49.71%。上述大額應收賬款、應收票據及應收款項融資的存在，使公司部分資金難以回籠，且增加了資金使用成本，為公司的資金鏈增添了負擔。
而償債能力方面，數據顯示，各報告期內，創(chuàng)維電器的資產負債率分別為82.94%、82.52%、81.39%和80.09%，而同期其選取的六家同行業(yè)可比公司的資產負債率均值為64.02%、63.52%、66.04%和67.38%，創(chuàng)維電器的資產負債率遠高于行業(yè)均值。與此同時，其流動比率、速動比率均低于同期行業(yè)水平，公司整體償債能力弱于同行。
表3：創(chuàng)維電器與同行業(yè)可比公司比較情況(單位：倍)
在激烈市場競爭之中，創(chuàng)維電器ODM經營模式之下利潤空間本身就不大，在原材料普遍漲價的大環(huán)境下，產品提價空間又十分有限，雖然通過大幅賒銷能在一定程度上刺激銷售，但其本身償債能力較弱，資金實力不足，賒銷手段恐怕也難以維持太長時間，這就導致創(chuàng)維電器陷入進退兩難的尷尬境地。通過IPO上市，雖然能在一定程度上為其解決資金難題，但如何在經營上破局，卻仍然是創(chuàng)維電器不得不面對的老大難問題。
(文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。)
